1. 特里芬难题究竟是什么？

特里芬难题（Triffin Dilemma），又称特里芬悖论，是指当一国货币同时充当全球储备货币时，该国在短期国内经济目标与长期国际责任之间所产生的根本冲突 (Triffin dilemma – Wikipedia)。简单来说，如果某一国家的货币被广泛用作国际储备和结算，那么这个国家既需要满足全球对其货币不断增长的需求，又要保持本国经济的稳定。然而，这两个目标往往难以兼顾。比利时裔美国经济学家罗伯特·特里芬（Robert Triffin）在20世纪60年代首次揭示了这一两难困境 (Triffin dilemma – Wikipedia)。

在实践中，特里芬难题最初是围绕美元展开的。由于美元在二战后确立为主要国际储备和结算货币，美国必须向全球提供足够的美元流动性，通常途径是美国长期保持贸易或经常账户逆差，将美元源源不断地投入国际市场 (Triffin dilemma – Wikipedia)。但反过来，持续的对外逆差会削弱美元的长期价值和信誉，从而动摇其作为全球储备货币的地位 (Money Matters, an IMF Exhibit — The Importance of Global Cooperation, System in Crisis (1959-1971), Part 4 of 7) (Money Matters, an IMF Exhibit — The Importance of Global Cooperation, System in Crisis (1959-1971), Part 4 of 7)。这一对立关系构成了特里芬难题的核心：不出现全球美元荒，就难免美元过剩引发信心危机。正因如此，特里芬难题揭示了国际货币体系中内在的不稳定性，即发行储备货币的国家难以同时维持对内币值稳定和对外充分供给这一“双重目标” (Zhou Xiaochuan: Reform the international monetary system) (Zhou Xiaochuan: Reform the international monetary system)。

特朗普既想通过普遍高关税解决常年的贸易逆差问题，又不想放弃美元的储备货币地位，这就注定陷入特里芬难题之中，这个双重目标天然无法同时实现…………

2. 特里芬难题的提出与背景

特里芬难题的提出有其特定的历史背景，这可以追溯到二战后的布雷顿森林体系。1944年建立的布雷顿森林体系规定美元与黄金挂钩（$35美元/盎司），其他主要货币固定汇率锚定美元 (The Triffin dilemma revisited) (The Triffin dilemma revisited)。战后美国拥有全球大部分黄金储备，美元信誉极高，各国普遍愿意持有美元作为外汇储备。这一时期初期曾出现全球“美元荒”，各国渴求美元以支持战后重建和国际贸易 (The Triffin dilemma revisited)。

然而，随着战后美国对外支出增加，到20世纪50年代末情况出现逆转——“美元荒”演变为“美元过剩”（Dollar Glut） (Money Matters, an IMF Exhibit — The Importance of Global Cooperation, System in Crisis (1959-1971), Part 4 of 7)。美国为了支撑盟国复苏和遏制冷战对手，不断通过马歇尔计划援助、海外军事支出以及进口商品等渠道向外输出美元 (Triffin dilemma – Wikipedia) (Money Matters, an IMF Exhibit — The Importance of Global Cooperation, System in Crisis (1959-1971), Part 4 of 7)。到1959年前后，美国流通在海外的美元数量已经超过其黄金储备所能支撑的水平 (Triffin dilemma – Wikipedia)。这意味着如果各国央行都要求以美元兑换黄金，美国的黄金储备将不足以兑现。特里芬正是注意到了这一危险趋势。

1959年，罗伯特·特里芬在美国国会作证时，明确指出国际货币体系存在“根本性缺陷” (Money Matters, an IMF Exhibit — The Importance of Global Cooperation, System in Crisis (1959-1971), Part 4 of 7)。他在次年出版的《黄金与美元危机》一书中系统阐述了这一观点，引发广泛关注 (Triffin: dilemma or myth?) (Triffin: dilemma or myth?)。特里芬警告说：如果美国不纠正其对外收支赤字，美元终将因信任危机而无法维持固定汇率体系；但如果美国立即消除赤字，又会因流动性不足使全球经济陷入紧缩和不稳定 (Money Matters, an IMF Exhibit — The Importance of Global Cooperation, System in Crisis (1959-1971), Part 4 of 7) (Money Matters, an IMF Exhibit — The Importance of Global Cooperation, System in Crisis (1959-1971), Part 4 of 7)。这一两难正是后来所谓“特里芬难题”的由来。

值得一提的是，早在布雷顿森林体系建立之初，就有人预见到了类似的问题。经济学家凯恩斯在1940年代筹划国际货币体系时，就主张创建名为“班科”（Bancor）的超国家储备货币，以避免一国货币独揽全球储备职能 (Triffin dilemma – Wikipedia)。布雷顿森林会议最终选择了美元（金本位）方案，埋下了特里芬难题的伏笔。此外，一些法国经济学家如雅克·鲁夫等在1930年代也曾批评过“外汇储备本位制”的内在脆弱性 (Triffin dilemma – Wikipedia)。但罗伯特·特里芬的贡献在于，他结合当时的数据和形势，鲜明地提出了这一矛盾，并预言如果不加以解决，国际货币体系将重蹈1930年代金本位崩溃的覆辙 (Triffin: dilemma or myth?) (Triffin: dilemma or myth?)。

3. 特里芬难题经济逻辑深入解释

经济逻辑本质：特里芬难题反映的是全球储备货币体系内在的供求矛盾和信用矛盾。具体而言，当一种货币成为全球储备时，全世界对这种货币的需求会随着国际贸易和经济增长而增加。为满足全球流动性需求，储备货币发行国必须长期向国外净输出该货币，也就是通常说的经常账户或贸易逆差 (Triffin dilemma – Wikipedia)。这些对外逆差意味着其他国家通过贸易顺差、购买债券等方式累计了大量该国货币资产，从而充实了全球储备。

然而，持续的对外逆差意味着储备货币发行国不断积累对外债务。短期看，这有助于全球流动性充裕和经济增长，但长期看，国外持有的该国货币余额越来越庞大，终将引发对其信用的质疑 (Money Matters, an IMF Exhibit — The Importance of Global Cooperation, System in Crisis (1959-1971), Part 4 of 7)。以布雷顿森林时期为例，美国在20世纪60年代中后期面对的局面是：全世界持有的美元越来越多，而美国官方黄金储备相对缩水，市场开始担心美元的含金量和长期价值。一旦国际社会对储备货币失去信心，纷纷抛售该货币或要求兑换硬资产，就会动摇整个体系的稳定 (Money Matters, an IMF Exhibit — The Importance of Global Cooperation, System in Crisis (1959-1971), Part 4 of 7)。

两难的两极：特里芬把这一矛盾描述为两个极端之间的两难抉择：

• 如果发行国注重国内稳定，努力缩减对外逆差，避免发行过多本国货币，那么全球流动性可能不足。各国难以获得足够的储备来支持贸易和投资，可能引发全球性的通缩和经济放缓，甚至出现国际金融紧张不安 (Money Matters, an IMF Exhibit — The Importance of Global Cooperation, System in Crisis (1959-1971), Part 4 of 7) (Zhou Xiaochuan: Reform the international monetary system)。换言之，发行国若一味追求国内平衡，会使世界“不高兴” (How The Triffin Dilemma Affects Currencies)——因为全球经济运行缺乏“润滑剂”。
• 如果发行国优先满足国际需求，大量供应本国货币，那么虽然短期内世界经济“开心”了，流动性充裕、贸易繁荣，但长期看发行国国内可能出现货币超发和债务高筑的问题 (Zhou Xiaochuan: Reform the international monetary system)。过多的流动性往往带来国内通胀压力和资产泡沫，并使该国经常账户长期逆差、产业竞争力受损 (How The Triffin Dilemma Affects Currencies) (How The Triffin Dilemma Affects Currencies)。更严重的是，全球持有的储备货币规模过大时，信心脆弱，一旦出现对该国经济或财政可持续性的质疑，就可能引发挤兑式的抛售和汇率崩溃 (Money Matters, an IMF Exhibit — The Importance of Global Cooperation, System in Crisis (1959-1971), Part 4 of 7)——这正是另一端的风险。

因此，特里芬难题揭示了一种“无法两全”的悖论：作为储备货币发行国，既想享受将货币输出换来他国商品和融资的好处，又希望保持本国经济不受失衡冲击，但这两个目标难以同时实现 (How The Triffin Dilemma Affects Currencies)。发行国往往会享受到一种“无息贷款”的好处，即外国持有其货币等于把资金零利率借给了发行国 (How The Triffin Dilemma Affects Currencies)（这正是所谓储备货币地位带来的“铸币税”收益）。同时，全球对该国政府债券等资产的高需求也让发行国可以更廉价地融资 (How The Triffin Dilemma Affects Currencies)。这被法国前总统德格列形容为美国的“过度特权”（Exorbitant Privilege），意指美国凭借美元地位可享受超出常规的经济好处 (A digital currency should be adopted as the world’s leading reserve currency | World Economic Forum)。

但是，这种特权伴随着“过度的义务”。美元作为全球主要储备货币，也迫使美国承担起维系全球流动性的责任，美国必须容忍经常账户长期逆差和对外债务累积，这对国内经济长期健康不利 (A digital currency should be adopted as the world’s leading reserve currency | World Economic Forum) (Zhou Xiaochuan: Reform the international monetary system)。美元需求推高其币值，使美国出口竞争力受损、制造业空心化，贸易赤字常年居高不下 (How The Triffin Dilemma Affects Currencies) (How The Triffin Dilemma Affects Currencies)。当美国为了国内需要（如抑制通胀）而收紧货币或减少赤字时，又会令其他经济体面临流动性吃紧、融资困难的问题 (Zhou Xiaochuan: Reform the international monetary system) (Zhou Xiaochuan: Reform the international monetary system)。正如中国央行前行长周小川在2009年所指出的，储备货币发行国无法同时维护货币价值稳定又满足全球流动性需求，这一“发行国的困境”正是特里芬难题的精髓，其影响在当今依然存在 (Zhou Xiaochuan: Reform the international monetary system) (Zhou Xiaochuan: Reform the international monetary system)。

从另一角度看，现代金融体系的发展使特里芬难题出现了一些新形式。例如，有经济学者提出“安全资产缺口”版本的特里芬难题 (Triffin: Dilemma or Myth? – IDEAS/RePEc)：全球投资者和央行对安全资产（如美国国债）的需求不断上升，如果美国不相应增加债务供给，就会出现全球安全资产短缺并抑制经济活动；但如果美国过度举债以满足需求，又会积累财政风险，损及美元信用 (Triffin: Dilemma or Myth? – IDEAS/RePEc)。这实际上是特里芬难题在当代的一种体现，即储备货币国在提供全球公共产品（流动性和安全资产）时面临权衡取舍。

总之，特里芬难题的经济逻辑可以概括为：“全球货币供给的守护者”角色与“一国经济利益最大化”之间的结构性矛盾。这一矛盾源自全球对储备货币的依赖以及由此产生的失衡循环，暗示了现行国际货币体系潜藏的不可持续性 (Zhou Xiaochuan: Reform the international monetary system) (Zhou Xiaochuan: Reform the international monetary system)。

4. 特里芬难题的历史体现（布雷顿森林体系崩溃与美元地位的变化）

布雷顿森林时期的崩溃是特里芬难题的第一个显著历史体现。按照布雷顿森林体系的设计，美国承担以黄金支持美元、并保证按$35/盎司的价格兑换外币持有的美元的义务。这在1940-50年代初期问题不大，因为当时美国拥有全球约三分之二的官方黄金储备，且经常账户盈余，美元相对稀缺且备受信赖 (The Triffin dilemma revisited)。

然而，随着冷战加剧和美国对外支出的扩大（包括援助盟国、海外军事行动和进口激增），美国从1950年代中期开始出现持续的国际收支逆差。这些逆差正是为全球提供美元流动性的渠道：欧洲和日本通过贸易顺差获取美元并积累为官方储备 (Money Matters, an IMF Exhibit — The Importance of Global Cooperation, System in Crisis (1959-1971), Part 4 of 7)。到1960年前后，全球央行持有的美元总量大幅上升，美国的黄金储备覆盖率不断下降 (Triffin dilemma – Wikipedia)。特里芬在此时发出警告，认为美元供给与美国黄金储备之间的不平衡已经使体系处于危险境地。

1960年代中期，情况进一步恶化。国际市场对美元能否维持$35的含金量产生疑虑：1960年秋天，在伦敦市场上一盎司黄金报价已涨至$40美元，而美国官方仍维持$35不变 (Triffin dilemma – Wikipedia)。这一价差反映出市场对美元实际价值的担忧。为维持布雷顿森林体系，美国采取了一系列紧急措施：例如1961年联合多国建立**“伦敦黄金池”，共同干预金价，以保持美元与黄金的固定比价 (Triffin dilemma – Wikipedia)。同时美国还通过与他国央行的货币互换和借款协议（如“普尔协议”和“十国集团一般借款协议”）来支撑体系运转 (Triffin dilemma – Wikipedia)。尽管这些努力在一定程度上延缓了危机，但特里芬难题的压力并未根本消除。

1967年，英镑大幅贬值引发新一轮对美元的信任危机，各国竞相抛售美元换取黄金，美国黄金储备急剧缩水。最终，1971年8月，美国总统尼克松宣布暂停美元兑换黄金（即著名的“尼克松冲击”），关闭了美国财政部的黄金窗口 (Triffin dilemma – Wikipedia)。虽然尼克松政府最初称此举为“暂时措施”，但实际上标志着布雷顿森林固定汇率体系的终结 (Triffin dilemma – Wikipedia)。美元与黄金脱钩后不久，各主要货币转向自由浮动汇率机制。正如特里芬所预言的，美国由于无法同时维持国内外平衡，最终被迫放弃了美元固定汇率的承诺，相当于对外“软违约”了当初的兑换义务 (Triffin dilemma – Wikipedia)。

布雷顿森林体系的崩溃生动体现了特里芬难题的威力：美国既无法无限提供足够的黄金来支撑日益增长的美元存量，又不愿也难以骤然收紧对外供给（那将令盟国经济陷入缺少美元的困境）。这种两难最终将体系推向极限并崩溃。1970年代初的这一事件，验证了特里芬在十年前的警告。可以说，布雷顿森林体系因特里芬难题而瓦解，这是国际金融史上重要的一课 (Triffin: dilemma or myth?)。

美元地位的变化：1971年后，美元不再与黄金挂钩，但并未失去其国际核心地位。相反，美元很快转入牙买加体系（浮动汇率时代）的角色，继续充当主要储备和结算货币。这一阶段，特里芬难题的形式有所变化：美国不再需要保持固定金价，因此理论上可以通过汇率贬值来缓解失衡。然而，美元作为国际货币的需求依旧存在，美国依然长期运行经常账户逆差以供给全球所需的美元流动性 (Triffin dilemma – Wikipedia)。不同的是，调整机制从过去的黄金断链变成了美元对其他货币的汇率波动和通胀调节。

1970年代由于两次石油危机和美元贬值，美国经历了高通胀和滞胀，但美元地位通过“石油美元”体系得到巩固。美国与产油国达成协议，以美元计价石油并将石油收入再投资于美元资产，保证了美元持续的全球需求 (Triffin dilemma – Wikipedia)。这减轻了美元脱钩后可能出现的抛售压力。进入1980年代，在经历1979-1982年美联储的紧缩政策后，美元一度大幅升值，贸易失衡进一步加剧。1985年“广场协议”促使美元有序贬值，体现出美国在国际压力下对特里芬难题的一次矫正尝试。不过，总体而言，自1970年代末以来，美国经常保持贸易逆差，并在1985年转变为净债务国 (Triffin dilemma – Wikipedia)。

冷战后，美元的国际主导地位甚至进一步加强。欧洲虽然在1999年推出了统一货币欧元，成为美元潜在的竞争储备货币，但在欧元体系初期以及2009年欧债危机等冲击下，欧元并未彻底撼动美元的主导地位。2000年代，美国的经常账户逆差扩大到GDP的5%以上，与此同时新兴市场（特别是东亚国家和产油国）累积了巨额美元储备，被一些分析者称为“布雷顿森林II”体系，即新兴经济体通过购买美元资产来支持本币汇率和出口，资金反过来为美国提供廉价资本 ([PDF] Triffin: dilemma or myth? – Bank for International Settlements)。这种格局在一定时间内被视为“各取所需”的均衡：美国获得了过剩储蓄的融资，新兴国家获得了出口市场。但特里芬难题的阴影并未消失，反而转化为新的全球失衡。

2008年全球金融危机暴露了这些失衡的累积风险。危机后，时任中国人民银行行长周小川明确指出，危机的深层原因之一正是特里芬难题导致的全球储备体系失衡，即美元作为主要储备货币造成的全球储蓄-投资失衡和流动性过剩 (Triffin dilemma – Wikipedia)。他呼吁改革国际货币体系，减少对单一主权货币的依赖 (Zhou Xiaochuan: Reform the international monetary system) (Zhou Xiaochuan: Reform the international monetary system)。这一呼吁代表了许多新兴经济体对于现行美元本位体系的不满和担忧，也预示着在当今时代特里芬难题可能呈现出新的表现形式。

5. 当今时代下的特里芬难题新表现（美元霸权、全球流动性失衡、数字货币冲击等）

进入21世纪第二个十年后，特里芬难题依然在以新的形式影响着全球经济金融格局。美元霸权（Dollar Hegemony）是对美元在国际体系中支配性地位的俗称。当前美元仍约占全球官方外汇储备的六成左右，在国际贸易和金融交易中占据主导地位 (Dollar Dominance in the International Reserve System: An Update)。这一“霸权”地位一方面使美国享有巨大的影响力，另一方面也让特里芬难题的影响更为全球化和复杂化。

全球流动性失衡：美联储作为美元发行和全球主要流动性提供者，其货币政策外溢效应显著。当美国为了国内经济调控而改变利率或采用量化宽松(QE)等非常规政策时，都会引发全球流动性的潮汐变化。例如，2008年金融危机后和2020年新冠疫情期间，美联储大规模放水，向全球释放了巨量美元流动性。这些流动性不仅稳定了美国国内市场，也流入新兴市场和全球资产市场，推高资产价格并压低全球利率 (The Triffin dilemma revisited) (The Triffin dilemma revisited)。相反，当美国经济复苏、通胀上升时，美联储收紧政策（如2022-2023年的快速加息），大量国际资本又回流美元资产，引发一些依赖外资的新兴经济体货币贬值、资本外流和债务压力。这种“美元流动性循环”体现了全球金融对美元的依赖：美国出于国内考虑的政策转向，往往造成其他国家经济的潮起潮落，这可以看作特里芬难题在浮动汇率时代的一种表现形式。

美元霸权的地缘经济影响：由于美元在贸易、投资和金融市场的统治地位，美国的政策和美元流动性不仅带来经济影响，也成为地缘政治工具。例如，美国能够对某些国家实施金融制裁，切断其美元获取渠道，使对方经济陷入困境。这种“武器化美元”的现象近年来促使一些国家反思对美元体系的过度依赖，加快“去美元化”的努力。这包括：增持黄金（近年各国央行特别是新兴国家央行大量购买黄金，2022年全球央行购金量创数十年新高），使用其他货币进行双边贸易结算（如中国与俄罗斯、伊朗等以人民币或本币贸易），以及建立区域性的支付系统来绕过美元清算网络等。这些趋势都反映出在美元霸权下，一些国家试图降低自身脆弱性，从而逐步改变国际货币体系的单极格局 (Dollar Dominance in the International Reserve System: An Update) (Dollar Dominance in the International Reserve System: An Update)。

新兴数字货币的冲击：近年数字货币的崛起为国际货币体系带来了新的变数。一方面，加密货币（如比特币）支持者宣称其去中心化和总量有限的特性有望成为对抗法定货币滥发的工具，甚至有人提出“比特币可以解决特里芬难题”的激进观点 (Bitcoin Will Fix The Triffin Dilemma – Nasdaq)。然而，目前加密货币价格剧烈波动、缺乏主权信用支撑，难以充当主流储备资产。另一方面，主权数字货币（中央银行数字货币, CBDC）的推出，可能对国际货币格局产生深远影响。中国已率先试点发行数字人民币（e-CNY），欧洲央行和美联储也在研究数字欧元和数字美元的可能性。数字货币在跨境支付中的应用有潜力降低对中介货币（主要是美元）的依赖。如果多个主要经济体的数字货币实现互通，在贸易结算中直接使用本币数字货币，可能削弱美元作为中介和储备的必要性。这虽是渐进过程，但已引起广泛关注。

特别值得注意的是，2019年Facebook曾提出发行锚定一篮子货币的全球稳定币Libra（后更名Diem）的计划，意图打造一个超主权的数字货币支付网络。尽管该计划因各国监管担忧而夭折，但它提示了技术巨头可能对现行国际货币体系的冲击。Libra的设想本质上是一个与特里芬难题相关的思想实验：如果一个不属于任何单一国家的数字货币成为广泛使用的国际货币，它可以根据算法和篮子货币调节供给，从理论上规避单一主权货币发行国的两难。然而，在现实中，任何此类尝试都会面临巨大的政治阻力和监管壁垒，因为它挑战了国家对货币发行和金融稳定的掌控。

与此同时，多边机构也在关注数字技术对国际货币体系的影响。国际清算银行（BIS）牵头的多央行数字货币桥（m-CBDC Bridge）等项目，探索利用分布式账本技术实现跨境支付的高效连接。如果这些努力取得进展，未来各国央行间直接以数字货币交换清算，无需通过美元等储备资产过桥，将在一定程度上缓解对美元流动性的集中依赖。不过，这更多是技术改进，未必触及特里芬难题的根本（因为储备资产的选择仍取决于各国信任和经济实力对比）。

当前的新表现总结：当今的特里芬难题已不仅仅体现为美元与黄金的矛盾，而是扩展为美元与全球经济体系的矛盾。全球化和金融化程度极高的今天，美元的供求和信心问题通过资本市场、利率汇率波动等渠道表现出来，形成错综复杂的全球失衡。2008年危机的教训和近年地缘政治紧张都在推动世界思考：过度依赖一种国家的货币作为全球公共品是否可持续？ 特里芬难题的阴影促使一些国家和机构探寻替代方案，这在下一节将进一步讨论。

6. 特里芬难题下的赢家与输家（国家间利益格局分析）

特里芬难题塑造的国际货币体系中，不同国家扮演的角色不同，由此利益得失也不一样，可谓几家欢喜几家愁。

美元发行国（美国）：作为当前主要储备货币发行国，美国无疑在短期和表面上是最大的受益者：

• 美国可以通过印发美元换取别国产品和服务，满足自身消费和投资需要，而他国愿意持有这些美元而不是马上要求实物回报。这相当于美国获得了低成本甚至无成本的融资（他国持有的美元现金和国债就是借给美国的资金） (How The Triffin Dilemma Affects Currencies)。这被称为美国的“过度特权”，具体体现为美国政府借债利率更低，债务可以长期滚动，企业也享受全球对美元资产的信任带来的红利 (A digital currency should be adopted as the world’s leading reserve currency | World Economic Forum)。
• 此外，美元作为计价单位降低了美国企业和政府的汇率风险。美国对外负债主要以本币计价，无需承担汇率贬值导致债务负担增加的风险，而许多新兴国家如果以美元计债则面临汇率风险 (Triffin Dilemma Definition | Forexpedia™ by Babypips.com)。
• 美国还因美元主导地位获益于更强的金融体系溢出效应。华尔街作为全球金融中心，吸引各国资本，美国金融业和相关高端服务业收入颇丰。

然而，这些特权也有代价，可以视为“硬币的另一面”：

• 产业竞争力受损：长期强势的美元汇率和充裕的国外融资使美国出现结构性贸易逆差，制造业竞争力下滑，不少工厂外迁。这对美国部分地区和劳工造成负面影响，带来产业空心化和就业流失的问题 (How The Triffin Dilemma Affects Currencies) (How The Triffin Dilemma Affects Currencies)。
• 债务累积和财政纪律削弱：因为可以相对容易地举债，美国政府在财政上往往缺乏硬约束，长期财政赤字高企。正如有人担心的，特权可能“侵蚀了国家的财政纪律” (A digital currency should be adopted as the world’s leading reserve currency | World Economic Forum)。截至2018财年，美国联邦政府债务已超过GDP的100% (A digital currency should be adopted as the world’s leading reserve currency | World Economic Forum)；近年来巨额减税和支出让债务继续攀升。虽然目前市场仍接受美国债务，但未来利率上升或信心变化可能让美国承担沉重的还本付息负担。
• 国际责任压力：美国作为全球最大经济体和储备货币发行国，每当全球发生金融动荡时，往往需要采取措施提供美元流动性支持（例如通过美联储与他国央行的美元互换额度等）以稳定局面。这被视为美国的“责任”或霸权成本。当国内政治倾向收缩对外干预时，这种责任与国内民意可能冲突。此外，如前所述，美国的政策抉择受制于特里芬难题，无法单纯以“美国优先”视角行动，否则会殃及全球并反噬自身 (Zhou Xiaochuan: Reform the international monetary system) (Zhou Xiaochuan: Reform the international monetary system)。

概言之，美国享有即时的利益（低成本融资、消费过度能力）但面临长期的隐患（债务和产业失衡）。正如周小川行长所言，这个体系的弊端“成本越来越高，不仅使用者在付出代价，发行者也难辞其咎” (Zhou Xiaochuan: Reform the international monetary system) (Zhou Xiaochuan: Reform the international monetary system)。2008年危机和此后的量化宽松在一定程度上削弱了美元持有国对美国政策的信任，美国自身也经历了金融危机的重创，这表明美元发行国并非高枕无忧。

储备货币大量持有国（盈余国）：这类国家包括典型的贸易顺差国和资源出口国，如德国、日本、中国、沙特等。它们在现行体系下既有收获也有隐忧：

• 收益：通过对美贸易和投资，这些国家实现了本国的出口导向增长或资源财富变现，把赚来的美元投入美国资产市场获取一定回报。例如，中国和其他东亚经济体通过累积美国国债和其他美元资产，既支持了美元币值稳定，也获取了相对安全的投资渠道，从而在出口扩张的同时保持金融稳定。这种安排被视为“互惠”：顺差国促进了本国就业和工业化，美国获得资本和商品，两方短期都得利。
• 成本：首先，外汇储备再投资往往收益有限（美国国债利率在扣除通胀后实际收益率很低），顺差国相当于以廉价资金资助了美国的消费与政府开支。这被一些评论称为**“资金融出国的损失”：这些资金本可以在本国内部用于投资以提高人民福祉，却由于安全考虑而囤积为他国的低息债券。其次，大规模持有单一国家资产存在风险——美元若贬值或美国通胀上升，持有国的财富将缩水。例如，美联储量化宽松推高通胀后，中国等国持有的美元资产实际价值受损。再者，地缘政治风险也不能忽视，2022年俄乌冲突后美国冻结俄罗斯美元储备的举动令许多国家警觉，大规模美元资产持有可能在特定情况下变成“人质”。因此，这些盈余国日益重视多元化储备（增持黄金、人民币等）以降低单一美元资产的集中度风险 (Dollar Dominance in the International Reserve System: An Update) (Dollar Dominance in the International Reserve System: An Update)。

顺差国的利益格局是：短期以出口和积累储备获取发展，长期承担汇率和资产风险。特里芬难题的持续存在使其不得不在支持美元体系（以保住出口市场和储备资产价值）与推动体系改革（以减少对美依赖）之间权衡。

其他国家（尤其发展中国家）：对于许多中小经济体和发展中国家而言，美元主导的国际货币体系既提供了便利也制造了脆弱性：

• 便利：美元作为全球通用货币，降低了贸易和融资的交易成本。很多发展中国家本币信用不足，通胀时有发生，以美元计价和储备有助于稳定预期。例如一些国家直接实施“美元化”（将美元作为法定货币）或盯住美元，以借用美元信誉维护经济稳定。另外，国际贸易多用美元结算，使这些国家无需逐一持有各种外币即可开展全球贸易，这在客观上简化了储备管理。
• 脆弱性：过度依赖美元也使发展中国家容易受到外部冲击。经典问题是“原罪”（Original Sin）：许多新兴市场国家无法以本币借外债，不得不用美元等外币计价，一旦美元升值或本币贬值就可能陷入债务危机。拉美债务危机（1980年代）和亚洲金融危机（1997年）中，这种美元负债骤贵的情况屡屡出现。另外，全球美元信贷周期引发的资本大进大出，会导致新兴经济体国内繁荣与萧条的剧烈交替，削弱宏观调控效果。为了应对这种不确定性，许多发展中国家被迫保持高额外汇储备作为自我保险（2000年代全球储备激增即是例证），但正如前述，这是以牺牲国内投资为代价的，被视为全球失衡的一部分 (The Triffin dilemma revisited)。
• 此外，在国际决策层面，中小国家话语权有限。美元体系由美联储主导，其政策主要基于美国自身情况，发展中国家很难影响其走向，只能被动适应。这种不对称性使他们在全球金融治理中处于相对不利的位置。

欧元区等其他储备货币发行者：欧元、日元、英镑等也是国际储备的重要组成。欧元区作为整体是经常账户盈余地区，但欧元的国际化程度远不及美元。欧央行需要兼顾欧元区内部不同经济体的需求，在推进欧元国际角色上相对谨慎。一些欧洲学者指出，欧元未能更广泛替代美元，某种程度上让欧洲继续受制于美元体系的外溢影响。欧洲在美元体系下有利有弊：弊端是受美联储政策影响、美元资本流动对欧元区金融稳定的冲击（如2008年美国危机通过美元资金市场传导至欧洲银行体系）；利端是欧元作为第二大储备货币也分担了一些流动性供给责任，而且欧盟通过欧元享有一定的国际货币利益（例如欧元区内部贸易无汇率风险，欧洲央行也无需像新兴国家那样囤积美元自保）。总体而言，欧盟希望一个更加多元平衡的国际货币体系，以减少对美元的单边依赖，因此欧洲在某些场合支持扩大SDR和推进国际货币体系改革的议程。

综合来看，特里芬难题下的赢家与输家并非泾渭分明的静态，而是动态演变的利益格局。美国短期获利长期埋雷；顺差国发展壮大但积累风险；弱小经济体借力成长却也承担周期震荡。可以说，在现行体系下，没有哪个国家能独善其身、永久得利。正如ECB执行董事会成员比尼·斯马吉所言，关键在于为主要储备发行国和持有国设置合适的激励机制，避免其政策只顾自身短期利益而对他国产生负外部性，从而有利于全球稳定 (The Triffin dilemma revisited) (The Triffin dilemma revisited)。这表明国际协调的重要性，也为探索解决之道指明了方向。

7. 特里芬难题有没有解药？（现有替代方案探讨、未来可能演变路径）

面对特里芬难题，学者和政策制定者长期以来提出了各种改革国际货币体系的方案，试图找到“解药”。这些方案各有侧重，概括起来主要有以下几种思路：

（1）超主权国际货币的构想：这是一种根治特里芬难题的理论上“最优”方案，即创造一种不属于任何单一国家的国际储备货币，由国际机构管理发行，从而消除单一国家货币供需失衡的问题 (Zhou Xiaochuan: Reform the international monetary system) (Zhou Xiaochuan: Reform the international monetary system)。早在布雷顿森林会议上，凯恩斯就提出了创建“班科”（Bancor）的设想，由国际清算同盟发行，用于结算各国间贸易差额，并根据规则定期调整各国权利和义务。虽然班科未被采纳，但这一思想在后来几度被重提。国际货币基金组织于1969年创设了特别提款权（SDR），可以看作现实中超主权储备资产的雏形 (Triffin dilemma – Wikipedia)。SDR是一篮子货币单位，最初目的是补充全球储备不足。然而迄今为止，SDR的使用范围和数量仍很有限，远未达到替代美元的程度 (A digital currency should be adopted as the world’s leading reserve currency | World Economic Forum)。2009年金融危机后，时任中国央行行长周小川就公开呼吁扩大SDR作用，最终目标是创造“超主权储备货币”，以稳定国际金融体系 (Zhou Xiaochuan: Reform the international monetary system) (Zhou Xiaochuan: Reform the international monetary system)。他的建议包括：增加SDR分配、丰富SDR计价资产、推动SDR在贸易和投资中的使用，以及从长远看考虑全新的超主权储备货币安排 (A digital currency should be adopted as the world’s leading reserve currency | World Economic Forum) (A digital currency should be adopted as the world’s leading reserve currency | World Economic Forum)。

近年来，一个具体的提议是打造“数字化”的超主权货币。有专家建议利用区块链等金融科技手段，发行数字SDR（e-SDR）或类似的全球稳定币 (A digital currency should be adopted as the world’s leading reserve currency | World Economic Forum) (A digital currency should be adopted as the world’s leading reserve currency | World Economic Forum)。例如，香格里拉对话和巴黎皇家俱乐部等曾提出，通过公私合作，探索以SDR为锚的数字货币，用于国际计价和清算 (A digital currency should be adopted as the world’s leading reserve currency | World Economic Forum) (A digital currency should be adopted as the world’s leading reserve currency | World Economic Forum)。数字形式有望提高这种国际货币的流通和接受程度。如果e-SDR成功推行，并建立起足够大的SDR计价资产市场（如e-SDR债券），各国央行和投资者就多了一个中性选择，可以逐步减少对美元的依赖 (A digital currency should be adopted as the world’s leading reserve currency | World Economic Forum) (A digital currency should be adopted as the world’s leading reserve currency | World Economic Forum)。当然，实现这一目标仍面临巨大挑战：包括各国政治意愿（特别是美国的态度）、技术标准统一、清算体系建立等。不过值得注意的是，加密资产的兴起为市场推动中性储备资产创造了契机，正如研究者指出的，加密技术提供了一个可能由市场引领向中性储备货币过渡的独特机会 (A digital currency should be adopted as the world’s leading reserve currency | World Economic Forum)。

（2）多元化的储备货币体系：另一种现实可行的路径是培育更为多元的国际储备货币格局，即由多种货币共同分担全球储备功能，削弱任何单一货币的特权和负担。其实，多元化趋势已经在发生：过去二十年美元在全球外汇储备中的占比缓慢下降，而一些“非传统”储备货币（如澳元、加元、人民币、瑞郎等）的份额有所上升 (Dollar Dominance in the International Reserve System: An Update)。欧元自问世以来一直是第二大储备货币，占比约20%；人民币虽然目前占比仍低（约2-3%），但随着中国经济体量和金融开放度提升，人民币资产正日益受到欢迎，一些央行已将人民币纳入储备组合。通过这种自然演进，未来的国际货币体系可能从“一超多强”向“多极化”转变。多元储备体系的好处在于：各国可根据需要选择不同储备资产，降低对某一国政策的过度依赖，也使全球流动性来源更加分散，减少单点失灵风险。

然而，多元化并非没有问题。首先，每一种潜在的替代储备货币都面临自身局限。欧元要承担更大国际角色，需要欧元区深化金融统一并提供足够的欧元计价安全资产（例如共同发行欧元区债券）以供他国持有。人民币要成为主要储备货币，中国需要进一步开放资本账户、提升金融市场透明度，并在必要时愿意承担经常账户逆差以输出人民币——这实际上让中国面临与美国相似的两难选择，只不过目前中国仍习惯于顺差地位。其次，多元储备可能带来新的不稳定：如果没有一个清晰的合作机制，各储备货币发行国的政策可能出现冲突，或者市场会在不同储备资产间频繁轮动，造成汇率和资本流动的波动。当然，多元化也可以与超主权货币思路结合，如扩大SDR的作用，让SDR逐渐成为“储备货币多元篮子”的代表，从而平滑不同货币间的转换。

（3）加强国际政策协调与规制：在无革命性新货币出现的现实下，各国可以通过改进国际宏观经济政策协调和金融安全网来部分缓解特里芬难题的症状。具体措施包括：

• 推动各国尤其是储备货币发行国遵守某些纪律或规则。例如，IMF在危机后倡议过“全球失衡指标体系”，希望顺差过高或逆差过大的国家调整政策，不过收效有限。也有人提议给储备发行国设置通胀和经常账户“双目标”，既关注国内也关注外部，但实际操作难度很大。
• 完善全球流动性支持体系。当前美联储在危机时提供的临时美元互换额度，某种程度上扮演了“全球最后贷款人”角色，但对象限于少数发达国家央行。扩大这样的安排，或通过IMF的紧急融资（例如IMF的特别提款权分配和短期流动性工具）来应对全球美元荒，可以减少对单一国家央行善意的依赖。这方面的进展如：2009年和2021年IMF分别大规模增发了SDR，用于增强各国储备；区域性金融安排（清迈倡议、多边开发银行的应急信用等）也在补充全球安全网。
• 鼓励顺差国增加内需、扩大进口，减少对储备货币资产的过度累积；同时逆差国尤其美国应提高储蓄率、控制财政赤字，以逐步改善失衡。这其实就是G20框架下反复强调的“全球再平衡”。如果能够实现，美国的外部赤字压力和全世界对美元的过度依赖都会缓和，从源头上减轻特里芬难题。但这一过程受到国内政治和发展模式的制约，推进缓慢。

（4）其他替代方案：还有一些思路，包括回归商品本位（如部分恢复金本位或以一篮子商品为锚的货币体系），以及区域货币联盟（比如亚洲或中东推出区域统一货币）。金本位的支持者认为黄金具有天然约束力，可以防止货币发行国过度放水，从而解决储备货币信用透支的问题。但金本位刚性太强，历史上已证明在应对经济周期方面力不从心，而且一旦经济增长需要超出黄金供应增速，又会回到流动性不足的问题，本质上没逃出特里芬悖论，只是把矛盾体现为通缩压力罢了。至于区域货币，如若出现多个类似欧元的区域储备货币单位，确实可能在各自区域内提供稳定，但它们仍将面对彼此之间的汇率和储备安排协调问题，并不能单独解决全球性的储备供给矛盾。

未来可能的演变路径：展望未来，特里芬难题的解决或演化或许并非某一单一方案的胜出，而更可能是多种机制共同发挥作用的结果。在可以预见的未来，美元仍将是主要国际货币，但其相对主导地位可能逐步下降，呈现“相对衰落”而非突然崩溃的情景 (Dollar Dominance in the International Reserve System: An Update)。在这一过程中，我们可能看到：

• 更多的贸易和金融活动使用其他货币或本币结算（例如人民币在“一带一路”沿线国家贸易中的使用量上升，欧元在能源贸易中扮演更大角色等），储备资产多元化趋势延续 (Dollar Dominance in the International Reserve System: An Update)。
• IMF等多边机制在危机时提供流动性的作用增强，SDR分配变得更为常态化，以部分对冲美元流动性短缺或过剩的极端情况。
• 数字技术使跨境支付网络更加去中心化，高效的货币交换渠道减少对美元作为中介的需求。这包括央行数字货币的互联互通，以及私人部门可能推出的受监管的全球稳定币等。
• 美国国内可能出现一定程度的调整压力：如果外部环境倒逼，美国可能不得不更加注重财政可持续性和美元信誉，以避免诱发信心危机。在某种程度上，这意味着美国需要在“特权”与“责任”之间做出新的平衡。

需要强调的是，政治意愿和国际合作将决定解决特里芬难题的道路能走多远。超主权货币的创设牵涉国家主权让渡和利益再分配，阻力极大；多元体系的形成也潜藏地缘政治博弈（例如美元地位关系到美国的全球领导力，美国不大会坐视其削弱而不采取行动）。因此，很可能特里芬难题不会有一剂快速见效的“特效药”，而是在反复的危机和改革博弈中逐步缓解。正如特里芬本人在1960年的建议：“国际货币体系需要进行根本性改革，越早越好” (Money Matters, an IMF Exhibit — The Importance of Global Cooperation, System in Crisis (1959-1971), Part 4 of 7) (Money Matters, an IMF Exhibit — The Importance of Global Cooperation, System in Crisis (1959-1971), Part 4 of 7)。六十多年过去了，这一呼吁依然具有现实意义。面对特里芬难题，各国唯有加强合作，寻求共赢的创新之路，方能走出一条兼顾全球稳定和国家利益的新路径 (The Triffin dilemma revisited) (The Triffin dilemma revisited)。

参考文献

• 【1】Triffin dilemma – Wikipedia (Triffin dilemma – Wikipedia) (Triffin dilemma – Wikipedia)
• 【2】Triffin dilemma – Wikipedia（Continuation） (Triffin dilemma – Wikipedia) (Triffin dilemma – Wikipedia)
• 【3】Triffin dilemma – Wikipedia（Nixon Shock） (Triffin dilemma – Wikipedia) (Triffin dilemma – Wikipedia)
• 【6】“U.S. Turns Into Debtor Nation” – The New York Times, 1985 (Triffin dilemma – Wikipedia)
• 【7】Money Matters Exhibit – IMF: “The Dollar Glut” (Money Matters, an IMF Exhibit — The Importance of Global Cooperation, System in Crisis (1959-1971), Part 4 of 7) (Money Matters, an IMF Exhibit — The Importance of Global Cooperation, System in Crisis (1959-1971), Part 4 of 7)
• 【8】Avdijev et al. (2018), “Triffin: dilemma or myth?” – BIS Working Paper 684 (Triffin: dilemma or myth?)
• 【12】Bini Smaghi, L. (2011), “The Triffin dilemma revisited” – ECB Speech (The Triffin dilemma revisited) (The Triffin dilemma revisited)
• 【16】Bini Smaghi, L. – ECB Speech（General formulation） (The Triffin dilemma revisited) (The Triffin dilemma revisited)
• 【19】Andrew Sheng & Xiao Geng (2018), “A digital currency should be adopted as the world’s leading reserve currency” – WEF/Project Syndicate (A digital currency should be adopted as the world’s leading reserve currency | World Economic Forum)
• 【21】Andrew Sheng & Xiao Geng – WEF/Project Syndicate（e-SDR proposal） (A digital currency should be adopted as the world’s leading reserve currency | World Economic Forum) (A digital currency should be adopted as the world’s leading reserve currency | World Economic Forum)
• 【26】“How The Triffin Dilemma Affects Currencies” – Investopedia (How The Triffin Dilemma Affects Currencies) (How The Triffin Dilemma Affects Currencies)
• 【28】Zhou Xiaochuan (2009), “Reform the International Monetary System” – BIS Review (Zhou Xiaochuan: Reform the international monetary system)

ODR 雾隐听风2025年04月08日 07:01北京
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