套息交易经过几十年的演变，已经成为投机性外汇交易模式的一种代表，在历次区域性和全球性的金融动荡中，日元套息交易相关头寸的积累和解除，都曾起到推波助澜的作用。

何为套息交易

套息交易，是指投资机构或者个人投资者在外汇市场上借入低息货币(日元、瑞士、法郎)，然后买入并持有高息货币(美元、英镑等)的一种套利模式。其收益取决于两种货币之间的利差和期间的汇率变动，在进行套息交易时，投资者关心的是不同货币之间的相对利息的差额，而不是绝对利息水平。

汇率变动是套息交易的潜在风险，如果融资货币升值，目标货币贬值，则利差收益可能会被汇率变动部分或全部抵消，相反如果融资货币贬值，目标货币升值，则投资甚至可以获得利差和汇差两项收益。

套息交易利润=（高息货币收益-低息货币收益）+汇率变动

国际上进行套息交易的基金与投资机构一般采用杠杆交易的方式大量借债进行投资交易，杠杆交易大量使用降低了套息交易的成本，且一定程度上促进了套息交易市场的发展，但反过来，使得交易头寸对汇率和利差更为敏感。

理论上，套息收益的利差收益正好等于汇率损失，不存在所谓的套利空间，这就是所谓的无抛补利率平价理论。但实际上，外汇市场的冲击和各国货币政策的内生性影响经常使得利率平价理论在实践中不成立，甚至还会反向扩大。

例如，2023年5月-2024年8月间，尽管1年期国债与1年期美债利差深度倒挂，但央行通过对人民币汇率引导幅度的加大，美元兑人民币1年掉期负值显著扩大，国外对冲基金依然有动力借入美元的同时，买入境内银行的1年期同业存单。

套息交易背后的理论来源

套息交易的根本原因来自于主要国家经济周期的错位。由于各国产业结构不同，经济结构的差异，全球化下各国经济周期变动并没有表现出完全同步的特征，尤其是2008年金融危机和2020年全球新冠疫情的冲击放大了主要国家之间经济周期错位的幅度

而经济周期的错位又衍生出货币政策周期的错位，202年-2024年间这一特征尤其明显，2021年下半年开始，由于财政支出的扩大以及疫情期间量化宽松的挤出效应，美联储已经开始进入加息周期，而国内由于房地产市场开始进入下行周期，货币政策持续位于宽松周期，经济周期及货币政策的内生性，使得套息交易的规模出现波动

当然，套息交易的发达离不开资本管制的放松，目前新兴市场国家包括新加坡、韩国、巴西等早在上世纪八九十年代就开始实现外汇交易的自由化，鼓励资本流入，并向发达国家逐步开放金融市场。

日元为什么是全球套息交易的风暴眼

至此，我们可以总结出套息交易的最佳条件：

（一）借入资金的低利率：这是套息交易的显性成本，也是套息交易利润的核心来源。

（二）稳定货币：降低了货币波动侵蚀套息交易利润的风险，

（三）庞大且流动性强的市场：使得投资者可以用极低的交易成本建立巨大的杠杆头寸，放大收益。

答案呼之欲出，日元显然是套息交易中的借入货币的最佳选择，可以说日元完美地满足以上三大条件，首先“失去的30年”使得日本央行在20世纪90年代后持续的将国内利率维持在极低的水平，日元短期利率甚至一度击穿“零利率”的下限；二是，由于日本经济体量的稳定性，日元在低息货币品种中波动相对稳定；再者，日本政府并未设置外汇管制壁垒，反而鼓励金融资本的自由流动，因此国内外机构与个人投资者可以以极低的成本建立大量的套息交易头寸，甚至以数倍的规模加杠杆。

换言之，综合权衡来看，满足低资金成本、币种稳定、高流动性、低交易成本几大特征的货币就是日元

套息交易背后的双刃剑

狭义上的套息交易指的是借入低息货币，并买入高息货币的交易方式。但在实践中，广义上的套息交易并不只局限于此：

借入低息货币后，买入的资产并非只局限于货币资产，还包括海外高收益债券、高分红权益资产、大宗商品、房地产等高波动资产，从而进一步放大投资收益。套息交易的内涵也不再仅限于银行在外汇和货币市场之间的投机套利行为，还纳入了包括家庭和机构投资者的全球配置行为。

在2007年初，大约有1万亿美元参与了套息交易。几乎所有参与此交易的投资者，都将借出换汇后的资金投入相似领域。套息交易推动了全球的流动性繁荣，引发了从大宗商品到房地产，再到次级按揭贷款等一切事物的狂热，已经渗透到几乎每一种可能的金融工具中。当大量投资者从事相同的投机策略时，它可以产生类似泡沫的效果。如果泡沫破裂，由此产生的市场动荡可能会对整个金融体系的稳定性产生重大影响。

写到这里，相信你已经明白了，当套息交易的品种由低波动的货币类资产扩大到高波动的风险资产，参与者从起初的银行扩大到全球对冲基金、甚至于个人投资者的时候，哪怕并非套息交易的亲身参与者，你也无法忽视这种交易一旦逆转带来的risk off。

套息交易逆转的驱动因素

据国际投行统计，截至2025年一季度，日元套息交易的全球规模已经突破4万亿美元，占日本GDP比重约80%，而美元资产是过去很长一段时间内日元套息交易的主要目标。如果未来一段时间内美元资产出现明显下跌，或是日元利率持续上升带动日元走强，套息交易的逆转平仓可能助推全球金融资产波动的加剧。

很不幸的是，站在2025年这个时间点，不论是日元的走强，或是美元资产下跌这两大剧本，都存在实现的可能性：

根据2025年4月最新数据和分析，日本通胀继续达到显著高位，核心CPI同比上涨3.5%，创两年来新高，高于前值3.2%和预期3.4%，连续7个月刷新历史最大涨幅。全国CPI同比上涨3.6%，与上月持平，仍远超日本央行2%的目标

同时，美元兑日元汇率指数也处于一个比较微妙的位置，自2025年1月特朗普政府上台以来，日元相对于美元持续升值，最新的汇率已经到达2023年以来的关键区域，一旦日元突破该区域继续升值，套息交易的平仓动力将压制全球资产的表现。

过去几年，在美联储加息周期中，美债利率的走高与日元的贬值节奏基本一致，这也是套息交易得以延续的重要原因，但未来一段时间内，一旦美债的走势与日元的汇率出现反向的走势，套息交易逆转的风险便难言结束。

换句话说，如果日本央行的加息继续，而美债利率持续偏高，日元套息交易的负债端压力将持续扩大。千言万语，背后都是经济周期因素在作祟。

另外，美联储最新的降息一致预期已经延后到了9月，在联储降息预期之后，以及美国财政计划的不确定性下，美股短期内或许很难复刻过去两年的趋势性上涨行情。

尽管分析了套息交易的逆转风险，但是，目前也尚未看到真正驱动套息交易逆转的因素出现。不过未来，当风险真正来临的时候，得做到“既知其然、又知其所以然”，只有能够拆解冲击背后的动因，才能把握风险中孕育的建仓机会。

参考文章：

1.《从善如流：日元套息交易的历史角色与现实嬗变》——中国外汇，2025

2.《全球套息交易的机制、根源及规模测量（韩剑）》——经济学家,2011.09期

3.《日元套息交易——一个基于高息差低杠杆的长期持有策略》——知乎，2024

4.《如何看待套息交易和人民币汇率走势》——中信证券研究，2024

5.《对等关税后的下一个雷，日元升值》——Jevons宏观笔记，2025

6.《日元套息交易对国际金融市场的影响》——经济与管理科学，2024

力力力 固体蜗牛2025年5月24日 15:04四川
https://mp.weixin.qq.com/s/Hjn2TnDaCL2fXUEjC6A9dw

日元套息交易https://mp.weixin.qq.com/s/08i3zk82mtv_wWTCfRzMoA

人民币套息交易：机制、演进与风险应对——以日元套息交易为参照https://mp.weixin.qq.com/s/y1_86ijSuVmz6G4SdmQkhA