朱宁：上海交通大学上海高级金融学院副院长、金融学教授，著名经济学家，师从诺贝尔经济学奖得主罗伯特·希勒，著有《刚性泡沫》《投资者的敌人》《投资者的朋友》。

记者 | 吴一凡

编辑 | 符淑淑

最近，纳斯达克指数和标普500指数再创新高。连涨3年，美股这轮以人工智能为主线的上涨行情是否还能延续，正不断引发资本市场讨论：美股的泡沫要破灭了吗？

泡沫，是朱宁再熟悉不过的主题。围绕资产泡沫与投资者行为，他已持续研究多年。早在北大读书时，朱宁就对传统经济学的“理性人”假设持怀疑态度，想要把人性带进经济学分析的框架。随后在耶鲁大学与罗伯特·希勒的师徒缘分，则让他坚定地选择了行为金融学这一方向。他指出，泡沫总是伴随着“某某资产不会跌”的叙事，其危险在于投资者对风险的漠视以及对既有上涨逻辑的依赖。“美股最终会如何收场，现在还是一个很大的问号”，朱宁说，“我个人的投资组合里逐渐减仓了美股。”

另一边是A股站上4000点。从2025年4月以来，上证指数从3100点一路上涨，迎来了新一轮的牛市，吸引了很多新的投资者入场。

不过，投资美股和A股的体验差别很大，一个广为流传的段子是“投美股的除了赚钱啥都没学到”。朱宁认为，这两个市场的核心差异是监管理念不同。在他看来，人性中的情绪化决策普遍存在，但中国政府的“父爱式”监管不断给散户强化被“保护”的预期，让投资者总觉得自己能在股市里赚到大钱。现在，距离上一轮牛市已经过去了10年，新的投资者对之前的泡沫破裂没有任何记忆，而老股民亏钱的痛感已经没那么强烈了。一方面他们手里可能还有套牢的仓位，等着解套；另一方面，经历过上一轮的他们觉得吃过亏，肯定能比新手“跑”得快。但朱宁指出，这种过度自信，往往就是出问题的根源。

“希勒对我影响一个很大的品质是humility，也就是谦卑之心，我觉得这是投资里非常重要的品质，但可惜的是，这种品质不是大多数人天生就有的。”对此，朱宁反复强调被动投资、多元化投资的重要性，并和我们分享了他的一些实操建议。

以下是《第一财经》杂志与朱宁的对话，内容经编辑。

Yi：YiMagazine

Zh：朱宁

投资中最可怕的叫作“这次不一样”

Yi：你觉得美股现在的泡沫严重吗？好多人都在讨论这个话题。

Zh：我觉得泡沫已经比较严重了，这已经是全美历史上除了互联网泡沫最贵的估值水平了。2025年8月我回国之前，和希勒一起吃饭，他早在四五年前就一直在说美股估值过高的问题。现在的美股还有很多特别的现象，比如大量ETF集中买入头部公司，这些头部公司之间还会互相投资，这些都是以前不太多见的情况。我个人的投资组合里逐渐减仓了美股，转而配置一些美国的大额存单这类低风险产品。另外，贸易战和关税的影响还在持续，美国的通胀并没有完全得到控制，我在美国时也真切感受到了当地物价高昂。美股最终会如何收场，现在还是一个很大的问号。

Yi：他们有不想让市场跌下去的考量吗？毕竟科技板块支撑着大家对美股的信心，而且美国还想靠AI这些科技领域做更多布局。

Zh：美国对股市直接调控的动机要少一些。但不管是拜登还是特朗普谁当总统，肯定都强烈希望股市能走好。通胀问题严重的情况下，如果美国居民没办法从股市获得额外的财产性收入，生活质量会下降很多。而经济状况又直接影响选票，这就是为什么特朗普总想着向鲍威尔施压，要求美联储降息。降息不仅对经济有好处，更直接的作用是能稳定甚至推动股市上涨。这就和中国的楼市有点像，美国居民2/3的财富都在股市里，股市的波动对大家的财富心理影响太大了。

特朗普直接干预美联储的做法确实很离谱，很少见。但有人分析，他很关注2026年的中期选举，如果中期选举失败，他就会变成“跛鸭总统”（指政治话语权弱化、施政能力受限），不仅会被选民抛弃，甚至可能被自己的党派边缘化。

Yi：大家都说投资A股和美股的体验差别很大。

Zh：前一阵子我还跟朋友聊起过一个段子，“投美股的除了赚钱啥都没学到”。

Yi：一些人在分析这两个市场的差异时，会提到市场交易制度设计、参与者结构不同等等。你怎么看这个问题？

Zh：A股和美股挺难直接比较，我之前研究美国的资本市场比较多，它们差异确实挺大。

第一，我们得承认，美国这一轮牛市，很大程度上是疫情期间印了太多钱催生的“大水牛”。这一点很难复制，毕竟美元是全球储备货币，但人民币要考虑汇率稳定等一系列问题，不能随意宽松。

第二，美国资本市场发展这么多年，监管理念相对成熟，市场在资源配置中的作用更突出，价格发现和定价机制也更被投资者认可。它不是没有泡沫，比如2020年美股也短期跌了40%，但泡沫产生后，市场会自行消化、完成调整，大家对市场制度的长期信心更强。中国的资本市场还在不断改革、演进的过程中，大家也不知道最后会是什么样子，这一点其实会影响甚至限制国际资金的流 入。

第三，美国股市是典型的机构投资者主导的市场，而中国的资本市场至今还是散户主导，这就导致散户的非理性行为很容易被放大，进而引发市场的暴涨暴跌，或者出现大量追涨杀跌的现象。其实30多年前，也就是1990年代初，美国投资者的行为和中国现在的散户差别不大。美国投资者是怎么成长的？经历了1998年到2000年的互联网泡沫、2008年全球金融危机、2020年新冠疫情冲击这些事件后，散户慢慢意识到自己跑不赢大盘，既然赢不了，那就选择加入，通过基金等方式参与市场。当然，这也和相关的学术研究、政策引导有关。

中国市场还存在一种“父爱式”监管，总让投资者觉得能在股市里赚大钱。我之前说过一句话——刚开始感觉有点冒犯，但最近为了让散户更快成长，我又经常提起来——就是“散户赚钱，天理难容”。

Yi：这句话你在《刚性泡沫》里也有写。

Zh：理性想一想，先不说赚钱，单说跑赢大盘这件事，如果所有散户都能跑赢大盘，那机构投资者该怎么办？这是个很简单的逻辑，但绝大多数人都会过度自信，觉得自己就该在股市里赚钱。所以我一直觉得，一定程度上得让散户亏点钱，才能帮他们成长。监管层总是怕散户亏钱，这种“父爱式”的呵护，反而会让散户永远长不大，下次还是会犯同样的错，甚至变本加厉。但我认为监管层很难面对这种压力和批评，中美监管者的监管理念从根本上就不一样，这也导致了两个市场的运行方式和机制不同。

Yi：是不是美国人更相信股市会长期上涨，所以愿意把钱放在股市里，而中国人的资产更多都集中在房地产市场？

Zh：没错，中国居民家庭的资产配置里，大概2/3都在房地产，只有1/3是金融资产；但美国正好反过来，2/3是金融资产，1/3是房地产。核心原因还是“赚钱效应”。国内很多散户觉得，反正都赚不到钱，那还不如自己来，至少自己能掌控买卖，还能获得一种“控制幻觉”。说到底，他们对金融机构和金融服务业没有足够的信心。但美股不一样，美国的公募基金有100多年的历史，ETF也有差不多五六十年的历史，从先锋领航推出相关产品算起，ETF发展也有30年了。在这个过程中，美国散户慢慢发现，这些专业机构确实能帮自己赚到钱。

所以你有个问题问得特别好，中美股市最根本的区别是什么？很简单，美股确实让投资者赚到钱了。

Yi：为什么A股总是很难让投资者赚到钱？

Zh：这个问题挺深刻的。美国股市是美国经济的“晴雨表”，但中国股市的不是，很多时候甚至有点反直觉——经济越不好，大家反而觉得A股可能会涨，因为预期政策会出台刺激措施。说到底，还是监管层的影响在起作用。你看像阿里、腾讯这类高成长的企业都没在A股上市，股市反映的经济结构是不完整的。那为什么会有这样的监管安排？监管层还是不想让投资者亏钱，这其实还是和监管思路紧密相关。

Yi：A股最近这大半年上涨的逻辑，可能和之前的不太一样？

Zh：投资中最可怕的叫作“这次不一样”。从2015年那一轮牛市到现在已经过去10年了，通常一轮熊市的周期大概也就七八年，时间上其实已经过渡得差不多了。上一轮熊市的记忆会随着时间慢慢淡化，经历过的人可能还记得，但亏钱的痛感已经没那么强烈了。这时候，新的投资者就会进场，他们对之前的泡沫没有任何记忆。其实老股民是乐见其成的，一方面他们手里可能还有套牢的仓位，等着解套；另一方面，经历过上一轮的他们会多留个心眼，觉得吃过亏，肯定能比新手“跑”得快，但这种过度自信，往往就是出问题的根源。而且，大家能清晰地感受到政府“呵护”市场的强烈意愿。这就回到《刚性泡沫》里提到的逻辑了，大家觉得有政府兜底，就会更愿意进场。但我也有点担心，股市和楼市有一个很大的不同是，楼市的流动性很差，大家知道房价跌了，可以选择不卖，很多人甚至到2025年都没意识到自己小区的房价跌了多少。但股市不一样，股价是天天都能看到的，而且股市的投机行为高度依赖赚钱效应，投资者的持股定力其实没那么强，这也让股市的调控变得更有挑战性。

Yi：确实容易过度自信，总觉得自己能比别人“跑”得快。

Zh：这个真的没办法教。我经常跟大家开玩笑说，我就是教“过度自信”这个课题的，结果当年自己没咨询朋友的意见，去了雷曼兄弟，最后亲历了雷曼破产。我就是个非常典型的过度自信的例子，就算我是教这个理论的，自己也照样栽了跟头。

Yi：那件事对你后来的观念有没有什么影响？

Zh：雷曼破产的经历对我触动很深。我当时去雷曼，就是觉得我很擅长做模型，靠模型就能赚大钱，后来意识到，市场远比我们在书斋里构建的模型复杂得多。其次，亲历金融危机，让我对市场风险有了特别直观的认知。我本来就是个比较风险厌恶的人，经历过那件事之后，变得更加谨慎了。第三，在野村证券收购雷曼亚太业务的过程中，我亲眼看到并购交易是多么复杂。后来我在清华担任全球并购中心主任的时候，每次鼓励企业做并购的同时，都会反复提醒大家，并购是一项风险极高的活动。

后来我主动去业界，因为我觉得学者不能只埋头做研究，必须和现实的经济生活相结合，亲身去体会市场的逻辑，才能让自己的理论和想法变得更实用、更准确。

大家总觉得自己离巴菲特只差一步

Yi：现在有股民觉得A股有“美股化”的趋势，龙头股带着板块上涨。然后你怎么看散户追热点这个行为？市场也调侃“A股是最大的知识付费”。

Zh：A股最近这一轮牛市的行情，很大程度上是受到了美股的启发。但市场里的头部公司，估值已经比美股离谱太多了。回到散户追热点的行为上，这其实属于“基于关注的交易”。这种交易模式对散户来说，存在很明显的风险。

第一，会让投资者变得过度自信。他们会觉得，不用分析股票基本面，只要跟上热点就能赚钱，这种心态本身就很危险。第二，特别容易引发羊群效应。别人买什么自己就跟着买什么，但散户跟风永远不会有太好的机会，别人10块钱买的，你可能20块钱才进场。这种靠跟风堆出来的收益，根本没办法持续。第三，会陷入“心理账户”的误区。散户会觉得这个板块是热点，但忽略了板块里既有优质公司，也有烂公司。他们只盯着“热点”两个字，很容易被误 导。

其实过去一年多我一直在说，A股当时已经具备投资价值了，但那个时候市场表现差，大家都不愿意买。还有一点，你根本就不该问能不能买这个问题。如果你持有一个多元化的投资组合，就不会纠结这个问题，因为你本来就有仓位。投资从来都不是0和1的选择，尤其是“择时”这件事，比选股要难得多。合理的做法应该是保持资产配置的平衡，比如传统的“2/3股票+1/3债券”组合，然后根据市场波动逆周期调整——跌的时候多买一点，涨的时候卖掉一些。但散户往往反着来，涨的时候拼命买，跌的时候赶紧卖，这是完全错误的操作。

如果是投资小白，就买指数ETF，同时做定投。10年前我们在清华做过一项研究，拿了一家大型基金公司的基民数据，结果发现只有定投的基民能跑赢大盘。定投会自动实现“涨的时候少买、跌的时候多买”，相当于用纪律性的操作，强行作反人性的决策。

Yi：为什么建议大家选择被动投 资？

Zh：很多投资者在理财时都没意识到交易成本会严重侵蚀自己的收益。要选到一位靠谱的基金经理其实非常难，国内不少基金经理从业时间还不到5年，只要有一两个年度业绩亮眼，就会离职奔私募，这种情况在美国是很难想象的。那还不如选择被动投资，获取的市场平均收益就已经很不错了。

其次，ETF这类被动投资工具能帮大家实现多元化配置。很多人之所以频繁买卖，就是因为持仓里只有一只股票，根源还是过度自信。很多人问我能不能投美股，当然现在我不推荐投美股，但以前我会建议：如果连国内市场都没搞明白，那投资海外市场就直接买ETF算了。

理财其实是个特别新的事物。1900年的时候，人类的平均寿命只有四十六七岁，那个年代的人根本不用担心理财的事。金融行业能在过去一百多年里快速发展，和人类寿命延长、需要规划退休养老是紧密相关的。但人类进化了几百万年，从来没有过投资这个概念，我们的思维方式其实还没完全适应。也正因为如此，投资的普及和教育才这么 难。

希勒对我影响很大的一个品质是humility，也就是谦卑之心。我觉得这是投资里非常重要的品质，但可惜的是，这种品质不是大多数人天生就有的。因为过度自信这种心理特质在物种进化的过程中是有积极意义的。说到底，泡沫和非理性投资的根源，就是大家都相信可以不劳而获，觉得赚钱太容易了。这种心态真的很难克服，而且大多数人缺乏独立思考的能力，更别说我们的教育体系里基本是不教逻辑学的。

Yi：现在国内的ETF行业发展得挺快的，之前被动型产品没这么多，你觉得这是不是供给侧的一种引导？

Zh：我觉得这是供给和需求两方面共同作用的结果。从需求端来看，大家对被动投资的认知在提升，而且投资者也慢慢意识到，自己的投资能力不行。从供给侧来讲，公募基金本身在主动推动ETF产品的布局，再加上监管层也在鼓励。另外，主动型基金的费用确实偏高，有的业绩却不好，市场的吐槽声一直很大。被动投资是过去20年里国际上一个明显的趋势，看到国内市场也在跟上，说实话我还挺开心的。

Yi：关于指数定投，有什么实操层面的建议吗？

Zh：我建议小白先拿沪深300这类宽基指数打底，再根据自己的判断加一点中证500或中证1000，要是特别看好具体板块，比如人工智能，也可以小仓位配置相关主题ETF做增强，然后就放着别想了。

不过考虑到A股“牛短熊长”的特点，我建议大家利用定投的止盈功能。比如收益率涨到30%或50%的时候，先落袋为安，之后再重新定投。但说实话，很少有人能做到这一点，毕竟人性就是这样，总觉得自己离巴菲特只差一步，我看太多了。而且我回国10年，也讲了10年的投资理念，很遗憾的是，高收入人群的投资认知确实在慢慢提升，但市场里的小白和“韭菜”还是一茬接一茬地出现。

Yi：多元化投资呢，有没有具体的建议？

Zh：对于普通的投资小白，我一直强调要做好三个层面的多元化。第一，资产类别的多元化，像股票、债券、房地产、大宗商品，黄金我一般会归到大宗商品里，甚至比特币这类资产我们一会也可以讨论。

第二，资产内部的多地域、多币种配置。不能只盯着国内市场，要兼顾新兴市场和成熟市场。实操起来其实很简单，直接跟踪富时全球指数或者MSCI明晟全球指数就可以。不过这两年有个特别重要的点，就是要关注币种风险。举个例子，2024年如果有人拿人民币换日元去炒日经指数，哪怕指数涨了32%，但换回人民币后可能还是亏钱的。

第三，是板块的多元化。小白可以先从沪深300、中证500这类宽基指数打底。如果自己有熟悉的领域，比如从事医药行业、看好创新药赛道，就可以在这个板块适度超配。

不过我经常强调，投资是高度个性化的活动。有的人炒比特币都能睡得香，有的人买一点创业板股票就焦虑到吃不下饭。关键是要认清自己能承受多大的风险，投资到最后，其实是要和自己和解，make peace with yourself。

Yi：可以再讲讲黄金和比特币这两种资产。

Zh：先说相似点。过去五年，它们都有不小的涨幅，核心原因其实是一致的，都是对当前以美元为主导的国际法币体系的不信任。全球金融危机已经给大家上了一课，后来的俄乌冲突、新冠疫情又加深了这种认知。美联储无节制印钞，大家发现纸币的供应量可以无限增加，而黄金和比特币的共同特点就是总量相对有限。通常来说，美元指数走弱的时候，这两类资产的价格就容易走强。

再说两者的差异。黄金是传统的避险资产，它本身还有大宗商品的属性。比特币的避险属性其实不明显，遇到市场风险的时候反而会大跌。它的吸引力更多来自于部分人对“去中心化”和颠覆现有金融体系的信仰。相信DeFi、区块链技术的人觉得，比特币代表了未来的货币形态，也有代际信仰的差异。

不过我个人对比特币一直持保留态度。我搞不懂它的核心价值到底是什么，我可能是比较传统的价值投资者，另外，我看不懂它的风险来源。席勒也对比特币本身持保留态度，但我们都配置了比特币相关的ETF，这还是回到我之前说的多元化投资的逻辑，不管你对一个资产的看法是什么，都可以小仓位配置一点，因为你有可能是错的。但我肯定不会all in的。

说到黄金，还有个有意思的现象，很多人喜欢去老铺黄金买黄金首饰，觉得既能戴出去彰显身份，又能等着升值赚钱。但就算金价涨了，你想靠卖首饰赚钱也很难。

Yi：除了刚才说的金饰和实物黄金的区别，你觉得大家对黄金还有哪些认知上的误区？

Zh：其实这个误区不只是针对黄金，而是大家看待所有资产的共性问题，大部分人都是抱着投机的心态，只想着涨到多少就卖、跌到多少就买，却从来没想过从资产配置的角度去看待黄金。黄金本该是投资组合里不可或缺的一部分。从长期来看，它相对于美元肯定是会升值的，道理很简单，黄金的总量是有限的，但美元的发行量是无限的。如果你的投资周期足够长，想都不用想，就会持有黄金。就像马克思说的，你得先想清楚资产的核心价值到底在哪里。

Yi：另外关于比特币，我有一点没想明白，它的“去中心化”理念，其实是对现有金融经济体系的巨大挑战。那些掌握既有权力的主体，真的能接受这种颠覆自身利益的事物存在吗？

Zh：我一直认为，金融体系并不是天生就是中心化的。早期的金融就是去中心化的，也没有严格的监管，但过去300年的金融史已经证明，去中心化的模式是行不通的。

金融行业离钱太近了，没有监管的约束，一定会出大问题。历史上的华尔街也曾经是完全自由放任的状态，后来之所以会出现《梧桐树协议》、出台各种监管规则，都是因为行业自己也意识到，再这么乱下去不行了。所以现在加密货币市场里的那些疯狂行为，我是很难想象的，这背后还是人性的贪婪在驱动。

我还想补充一点，很多人把稳定币和加密货币混为一谈，其实这两者几乎没什么关系。稳定币更像是一种私营化的央行数字货币（CBDC），比如数字人民币、数字美元。与之相关的股票上涨，只是因为市场预期未来电子支付的规模会快速增长。

我不认同市场是有效的

Yi：你为什么会对行为金融学感兴趣？从什么时候开始关注这个方向的？

Zh：我觉得自己能走上这条路挺幸运的。说个题外话，我祖父是康奈尔大学的心理学博士，我不知道是不是有点什么影响。我在北大念书的时候，逃的课比上的课还多，但我基本都泡在图书馆，读了很多书。当时就对主流经济学的“理性人”假设有很多怀疑。北大图书馆里还有不少台湾出版的繁体字书籍，能读到很多国际化的前沿内容，对我当时的启发也挺大的。

后来算是机缘巧合，到了耶鲁之后，我第一次接触到可以用来研究投资者行为的美国散户的投资数据。后来，我还遇到了席勒教授。席勒和理查德·塞勒（Richard H. Thaler，2017年诺贝尔经济学奖得主）当时经常组织美国经济研究局（NBER）的学术会议。我比较早地参与到了这些活动中，发现他们的研究思路和我自己的学术构想是一致的。其实在北大读书时，我就希望自己将来能成为一名商学院教授。现在回头看，我确实挺幸运的，不仅从事了想要的职业（虽然有过动摇和怀疑），研究方向也和我当年的想法是一脉相承的。

席勒一直对过去50年主流经济学的发展有强烈的批评，他觉得这个方向走偏了，模型越做越复杂，但真正的现实问题却没解决多少，我特别认同这个观点，做研究要从真实问题出发，而不是从论文到论文，否则到最后就真的没什么意义了。

Yi：你也见过巴菲特，他对你的影响应该也挺大的？

Zh：当时是带学生去见他，不是我们请他吃饭，反而是他请我们，甚至还亲自开车载我们。巴菲特给人的感觉是特别有感染力，他真的特别和蔼，完全没有架子，吃的都是麦当劳这种平价快餐，看上去就像隔壁的普通老头。席勒对我也有类似的影响。我在清华的时候，有位院领导还跟我说：“朱宁，你就不能端着点？好歹也是个著名经济学家。”我做不到，这种朴素就是我的本色。

你能感觉到巴菲特非常自信，他跟你聊事情时，会很坦然地说“我不知道”。他还说过一句话，我经常跟学生分享：“这世界上肯定有人靠炒可可期货赚钱，恭喜他，我不行，我不懂可可期货。”他还特别风趣。我曾经给高盛做咨询，那年高盛旗下有个叫Global Alpha的量化基金业绩特别好，收益甚至超过了巴菲特。当时他们还挺骄傲地说：“到现在为止，我们只有一件事不如巴菲特做得好，他比我们会讲故事。”哈哈，巴菲特真的是个成功的“段子手”，双商超高。

Yi：你好像也不太拥护市场有效假说这个理论？

Zh：我不但不拥护，还是个严厉的批评者。我和席勒聊起这个话题，他的观点特别直接，他和提出有效市场假说的尤金·法玛（Eugene F. Fama）一起拿了诺奖，他说如果法玛是对的，那我们就根本没必要研究这个领域了。我一直觉得，金融学研究在证明或证伪有效市场假说这件事上，浪费了太多时间和精力，以至于很多真正重要的话题都被搁置了。

如果市场真的是有效的，那怎么解释泡沫的存在？按照有效市场假说的逻辑，所有信息都应该已经反映在价格里了，这其中也该包括人的行为和非理性因素。可如果是这样，事后又怎么解释价格会出现这么大的波动？

还有一点，有效市场假说，包括过去50年很多金融学研究，都是借鉴了现代物理学的研究框架和思路——先设定假设，然后构建模型，最后去测试验证。但人类社会和物理学最大的区别在于，人的行为和心理不会影响物理世界，比如天体的运动，但会影响经济和社会的运行。经济学研究如果不把人的行为因素考虑进去，根本不可能解释真实的市场。哈耶克说，最后我们研究的，都是我们能测量的东西，而不是真正重要的。

吴一凡  第一财经YiMagazine 2026年1月29日 08:52上海
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