20世纪60年代提出的有效市场假说（EMH）深刻影响了金融理论的发展，催生了包括MM理论、马克维茨投资组合理论、资本资产定价模型及Black-Scholes期权定价模型等一系列经典理论，并在学术界和实务界广泛应用。然而，随着金融市场演变，80年代起出现的行为金融学派开始挑战EMH，通过结合心理学解释市场异象，质疑市场的完全有效性。尽管行为金融提供了新的视角并受到广泛关注，但它并未完全取代EMH的地位；两者各有侧重，共同为理解金融市场提供了一个更为全面的框架。EMH依然对金融市场的发展具有重要意义，而行为金融则补充了对投资者心理和行为的理解。本文对有效市场理论、行为金融理论以及两者之间的争议进行了简要总结归纳，并为反驳该观点提供理论依据。
一、有效市场理论与行为金融理论主要观点
1. 有效市场理论
有效市场假说（EMH）主张股票价格反映所有可用信息，呈现随机游走特性，意味着投资者无法一贯地战胜市场获取超额收益。该理论基于三层假设：理性投资者能准确定价，非理性行为在随机分布时相互抵消，以及套利活动纠正了关联性非理性行为的影响。Fama（1970）据此将市场有效性分为三类：弱势有效，历史信息已完全反映在股价中，技术分析无效；半强势有效，所有公开信息均已被定价，基本面分析失效；强式有效，包括未公开的内部信息在内的所有信息都已反映在股价中，即连内幕消息也不能带来额外收益。学者们通过不同检验方法来验证这三种类型的市场有效性。
2. 行为金融理论
自20世纪80年代起，行为金融学派基于心理学等社会学科，从理论与实证两方面反驳有效市场假说（EMH），指出投资者的非理性行为如过度自信、认知偏差和保守主义，以及噪声交易者的系统性偏差导致价格偏离实际价值，加之套利活动的有限性，使得EMH受到挑战。经验检验进一步揭示了多种市场异象，如小公司效应、日历效应、价格动量效应和价值股现象，表明证券收益并非完全随机且具有一定的可预测性，同时存在股价长期偏离基本价值、过度交易和股权溢价之谜等问题，这些都对弱式及半强式市场的有效性提出了质疑。
二、有效市场理论被推翻了吗？
- 有效市场学派对行为金融的反驳
有效市场学派对行为金融学派提出的反驳也给予了回应，对有效市场理论进行捍卫与再证明。首先，很多学者指出，这些金融市场上存在的异象虽具有统计上的显著性，但是在经济上并不够显著。很多异象虽然是实际存在的，但是很少有投资者能够利用这些异象获取超过市场水平的额外收益。其次，很多学者也指出，市场上的这些异象并不具有稳定性。随着时间的推移、资本市场的发展以及学术研究方法的改进，很多异象会消失在市场上。有的异常现象是由于生存偏差、样本选择偏差导致的，因此更换样本数据、时间区间会导致异象的消失；有的异象则与研究中所选择的检验模型、风险调整方法以及统计方法等密切联系，更换研究模型与计量方法也让很多异象会变得边缘化或者就此消失。
有效市场学派对行为金融的反驳与资本市场上的实际投资情况也是相符的，异象的挖掘并没有让我们看到投资者可以顺利跑赢大盘。实际上专业投资经理并不能比购买并持有广泛股票市场投资组合的指数基金表现更好，大约四分之三的主动管理基金未能超过指数。专业人士的投资业绩并不表明股票市场存在足够的可预测性，也不表明存在可识别和可利用的特殊因素，足以产生超额收益（Basu，2004）。有效市场学派对行为金融理论进行了有力的反驳，本人对这些反驳也是较为支持与认同的。总体而言市场是有效的，投资者总体而言达到了最低理性及以上的程度，正如Fama本人所言，有效市场理论并不意味着市场绝对有效，行为金融学派提出的异象时不时会出现，价格偏离价值的现象也会存在，但是从市场整体以及历史发展全局来看，基本的有效性仍是成立的，EMH并不是脱离实际的纯理论，行为金融的出现让有效市场理论也不断地反省与深入探讨其自身存在的问题，让理论更符合市场实际情况。
- 行为金融理论的缺陷
行为金融理论本身也具有一定的局限性，我们也需要对其给予客观理性对待。首先，行为金融学派从心理学等社会学科角度出发对市场异象问题进行了很多有价值的分析，但是这些分析并没有形成系统的体系，大多仅针对具体的异常现象进行分析，然而不同市场上的异象多种多样，行为金融尚未提供体系化的、普适性的理论以及模型为这些不同的异象进行解释说明，因此属于较为边缘的衍生学科（宋军和吴冲锋，2001）。
此外，行为金融学也是依赖于有效市场理论产生发展起来的，其主要通过试验、观察、总结与归纳等对人类经济行为进行研究。所以，总的来说，行为金融学是通过统计经济行为的心理特征，对资本市场异常现象进行解读。因此，心理学研究所具有的缺陷行为金融学很大程度上也难以避免。同时，行为金融学更多的是发现问题以及问题背后心理层面的原因，对如何解决这些问题则鲜有涉足。总体而言，行为金融学是在有效市场理论以及心理学的基础上发展起来的，其缺乏独立系统的理论与实证模型对市场异象进行普适性解释，因此对其价值需要客观认识。
- 有效市场理论的重要性
有效市场理论在学术界与实务界的重要性也是其无法被取代的关键原因。传统金融理论体系是在有效市场理论产生之后逐步发展起来的，它是众多定价模型、投资理论的构建基础，一旦该理论被全盘推翻与否定，整个金融学界都会受到巨大震动、支离破碎。在有效市场理论诞生之前，人们对市场效率的认识模糊不清，企业也试图通过各种择机选择行为实现更高价值。同时，市场有效性很大程度上取决于信息的披露、传递与解读，因此强制性信息披露制度也陆续出台，这些也很大程度上促进了市场有效性的提高，促进资本市场的良性发展，为投资者提供了更多的保障。
三、总结与展望
有效市场理论通过完整系统的理论框架和巧妙的模型设计对资本市场的效率进行了探究，该理论的出台为资本资产定价模型、投资组合等提供了理论依据，传统金融体系也就此发展起来，奠定了其在金融学术界以及实务界的关键地位。行为金融学则从心理学角度出发对投资者的经济行为进行分析，挖掘并解读了市场上存在的异常现象，帮助人们更好地理解金融市场。但是这并不意味着有效市场理论完全无实际意义，更不代表其完全被推翻。行为金融学的很多异象本身不具有稳定性、普适性，考虑到交易成本以及实际操作等情况时，并不能给投资者带来超额收益，总体而言跑赢大盘还是难度过大。与此同时，行为金融本身也是在批判有效市场理论的基础之上发展起来的，有效市场假说的坍塌也意味着行为金融立足点的瓦解。有效市场理论与行为金融学是可以共存的，两者并行可以帮助我们从不同的角度认识金融市场，对于市场有效性本身的提高也具有实际意义，很多新的理论也在两者基础之上发展起来，如适应性市场理论等（Andrew，2005），这意味着两大学派的思想碰撞也带动了理论与实务界的新发展。因此，不应该轻率地否认任何一方，共生互促会带来更多惊喜与可能。
参考文献：
[1]Andrew W. Lo (2005). Reconciling efficient markets with behavioral finance: the adaptive markets hypothesis. Social Science Electronic Publishing, 31(1), PP. 21–44.
[2]Basu, S. (2004). What do we learn from two new accounting-based stock market anomalies?. Journal of Accounting & Economics, 38(1/3), PP. 333-348.
[3]Fama, E. F. (1970). Efficient Capital Markets: A Review of Empirical Work. Journal of Finance, 25, PP. 383- 417.
[4]宋军, 吴冲锋. 从有效市场假设到行为金融理论[J]. 世界经济, 2001(10):74-80.
作者简介：林慧（1997-3）女，汉，安徽铜陵，本科 学士学位，研究方向：公司财务管理。
林慧 厦门大学管理学院 361005
https://www.qikanchina.com/thesis/view/8949627
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