《金融学作业》之一

一、 有效市场假说的含义及提出

有效市场假说（EMH）是尤金·法玛总结之前的各种股价预测理论并完善收形成的股价预测模型，其主要条件及内容是：

（1） 市场上的投资者都是理性人，他们积极进行基本分析，以公司获利能力来预测评估股价，谨慎地在风险和收益中取舍。

（2） 股价反映了众多理性人的供求平衡——买者数量等于卖者数量。认为股价被高估与被低估的人相等。如不相等，即存在套利空间，依据一价定律，很快会回归到无套利价格（区间）。

（3） 股票价格变动充分反映该个股所有可获得的信息。当信息变动，股价立即变动，等消息已经人尽皆知时，股价已变动到相应价位。不存在依据该信息进行的非正常报酬，人只能获得风险调整的平均市场报酬率。

当然，上述假设亦有其他表述方式，如完全竞争市场（客体同质、交易双方自由进出市场、价格接受者、完全知识和完全信息），理性投资者、随即交易、有效套利等。

有效市场假说的提出历程大致就是对股票价格波动的研究历程：

（1）1900年，巴舍利耶“概率论可以用以描述股价波动”

（2）1933年，考尔斯“无法准确预测大市走势”

（3）1934年，沃金”股票和期货价格预测不准确”

（4）1953年，莫里斯·肯德尔用计算机作数据分析发现下一周价格为上一周价格加上一个随机数。

（5）1964年，奥斯本“随机漫步理论”

（6）1965年，萨缪尔森再次强调价格的随机性，“恰当逾期”——价格真正融合了所有市场参与者的期望和信息，为有效市场假说提供了理论基础。

（7）1965年，法玛最终完善形成了有效市场假说。

由以上发展历程，我们可以发现，早期学者们对股票价格的研究主要集中于证明价格变化的随机性上，后期开始重视信息在这种随机性中处于什么地位。甚至可以说，信息的不确定性本身就是股价变动不确定性的原因。

法玛根据价格反映信息的程度，将有效市场划分为三个形式，即弱式有效市场、半强式有效市场、强式有效市场，其中弱式有效市场的股价反映了历史信息，半强式有效市场在此基础上多反映了公开信息，强式有效市场则又多反映了内幕信息。

技术分析、基本面分析在弱式有效市场、半强式有效市场中相继失效，三种有效市场的信息公开程度、股价对信息的反映灵敏程度依次升高。

通过检验可以判断一个股市中价格波动对信息的反应程度，进而对一个股市进行有效性的划分。经一些检验研究，我国股市目前还可以从技术分析中获利，压力位、支撑位在各类分析中占有比较重要的地位。

二、 有效市场假说的局限性。

有效市场假说的前提条件较多，且其中一些条件显著违背了当前中国股市及其他股市的交易现状，具体情况如下：

（1） 投资者的非理性

理性，指的是投资者对资产的定价符合真实价值。

原假说中假定所有投资者均理性分析股票的真实价值，但事实上，大多数散户并不具备理性分析的能力与意识，而更倾向于讨论时事热点、追热度。2020年全球股市大波动中，散户开户数量呈井喷式增长，这进一步增大了市场的盲目性，提高了市场整体换手率。

现在我国股市上，有许多十分流行的“玩法”显然有违理性分析的假设。如“打板”、炒新、炒退市、拉低价垃圾股等做法，虽然从价值投资等正统角度看来毫无道理，但这些毫无道理的做法一旦成了一股风气，也就产生了获利机会。散户作为一个易于冲动的普通人的属性永远大于其作为理性投资者的属性。甚至一些基金的投资策略也有散户化的影子。

（2） 非理性交易不一定能抵消。

本点与上点性质类似，强调的是散户与部分大资金的“跟风“现象。非理性交易可以相互抵消本身基于大数定律，在大多数交易者处于理性的情况下，少数非理性交易者的行为可以忽略不计。但在实操中一些市场非理性情绪很容易传导，主力动向很容易造成恐慌。非理性交易不但不能相互抵消，反而容易形成多米诺骨牌效应。

（3） 信息传播速度有限且真假难辨。

原假设中，不管哪一种有效市场的形式，都是建立在相应信息迅速传开、迅速反应于股价的基础上的。这在互联网不发达的时代不可能实现。在互联网时代，虽然信息传播相对较快，但无法摆脱资本对舆论的筛选和管控。通过技术手段，每个人看到的信息各不相同，仿佛被困在一个个个性化的小笼子里，又何谈一个信息对整个市场起到应有的作用？原本的历史信息、公开信息，在精准推送、信息过滤之下，竟拥有了内幕信息的某些特征。

（4） 套利机制及交易规则的限制。

有效套利需要有低成本、便捷的做空机制，否则只有多头的套利无法对所以非正常价格起作用。我国做空门槛较较高，融资融券有50万元的资产门槛。而且，融资融券的利率不菲，这也抑制了一部分做空需求。由于政府对金融稳定有需求，也不可能对市场大幅波动毫无反应，而需要通过T+1、停牌、熔断等机制来抑制过度投机。因此，投资者自由出入市场的假设也不成立，即市场不完全自由。

除了以上几点之外，价格接受者的假设也不成立，因为一些资金乐于炒作操控小股、妖股；客体同质也不成立，因为有些散户虽然资金量不大，但实际上是大规模游资逃避监管的马甲。综上所述，有效市场假说的假设条件过于苛刻，不便于分析许多实际问题。

三、 行为金融学

行为金融学将金融学与心理学、行为学、社会学等学科较差综合，旨在研究投资者行为中的非理性成分。

行为金融学的一大研究出发点是行为和认知偏差。认知偏差即人们根据一定的表象和虚假信息做出的错误判断。在行为金融学的框架下，股票价格还是可以预测的。

因为人并非理性人，追求的是心理上的满足，而非教科书式的利益最大化。这种满足可以用期望和后悔来概括。

（1） 期望理论

当一只股票价格变动一元时，对于所有持有等份额股票的投资者损益的绝对数量相同，但对不同持仓成本的投资者造成的损益变动百分比不同，造成的心理状态变动也不同。此外，持仓成本高于和低于市价的人对于价格变动的满意程度、持有意愿、应对措施也显著不同。

获利与亏损相同的数值，对同一个投资者而言造成的满意或不满意数值是截然不同的。一般而言，非理性的投资者厌恶损失胜过喜欢相等数额的收益。在确信赚钱的情况下，人大多是风险厌恶者，因为人们难以接受财产的“无端”损失，更喜欢“落袋为安”；在确信亏损的情况下，人大多是风险喜好者，因为人们更期望回本，而不那么厌恶损失更多资产。

（2） 后悔理论

人十分容易因放弃赚钱或止损机会而后悔。人们总因判断失误而后悔，假想自己本应做出正确的判断。事实上，错误有无数个方向，但正确的选择组合往往只有一个方向。所以后悔是常态。因为害怕后悔，故人们大多在持币时优柔寡断。此人性也。人还通常有一种追求“面子”的心理，倾向于尽量向周围人炫耀自己的收益，而羞于汇报亏损。所以很多严重亏损的持仓不顾市场预期，坚持“装死不动”。

四、 结语

行为金融学的许多例子，归根到底是期望与后悔的结果，如羊群效应、过度自信、损失厌恶等，皆体现出人性中不可回避的部分。我个人认为，金融目前仍是以人为中心的活动，因此完全回避人的主观能动性也是不可能的。

但是，资本的集中是历史必然，散户在一次次的剧烈波动中会逐步退出市场，机构的非理性要显著低于散户。现在，一部分散户和小型私募开始使用量化交易的方式，人的主观能动性被进一步削弱。如果人工智能能发展到自动、快速处理各种信息，并被市场参与者广泛采信与运用，或许有效市场假说的部分条件会重新趋于成立。所以行为金融学和有效市场假说的发展，还有待进一步讨论。

发布于 2020-10-14 09:04
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行为金融学 第2章 有效市场价说及其缺陷
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