相关阅读：读书笔记：The Quant__(3)：三次危机（此文回顾了1987年至2008年三次重要的金融危机，日元套息交易对2008年金融危机起起了主要的引爆作用。结合本文共同阅读，读者可对日元套息交易的风险有更深入的理解，更好地把握合理使用此策略的优势。）
一、什么是套息交易
套息交易（carry trade）：利用不同国家货币市场的利率差，以低利率的货币借入资金，然后将其投资于另一种利率较高的货币，进而从利差中获利。
套息交易的基本程序：
（1）借款： 投资者借入低利率货币（例如日元）。
（2）兑换： 将借入的货币兑换成利率较高的货币（例如澳元）。
（3）投资： 转换后的资金投资于高利率资产，例如债券或存款。
（4）盈利： 随着时间的推移，投资赚取的利息将超过为贷款支付的利息，从而产生利润。
（5）平仓： 卖出高利率货币，买入低利率货币，然后还清低利率货币借款。
二、日元的作用
日元 （JPY）通常是大多数套息交易中借入的货币。原因如下：
（1）低利率：日本历来保持非常低的利率，使其成为投资者相对便宜的资金来源。
（2）稳定货币：日元通常被认为是一种稳定货币，这降低了货币波动侵蚀套息交易利润的风险。
（3）庞大且流动性强的市场：日元市场是世界上规模最大、流动性最强的货币市场之一，使投资者可以轻松借入和兑换日元，而不用担心自身的交易会带来冲击成本。
虽然其他低利率货币，如瑞士法郎或丹麦克朗，也可用于套息交易，但由于上述因素，日元仍然是最受欢迎的选择。下表为主要国际货币2019-2023基准利率。
| 货币 | 2019 | 2020 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 年（截至 9 月） |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 日元（JPY） | 0.00% | -0.10% | 0.00% | 0.00% | -0.10% | 0.25% |
| 瑞士法郎（CHF） | -0.75% | -0.75% | -0.75% | -0.75% | -0.75% | 1.25% |
| 欧元（EUR） | -0.50% | -0.50% | -0.50% | 0.00% | 0.50% | 3.65% |
| 英镑（GBP） | 0.75% | 0.10% | 0.25% | 1.25% | 4.00% | 5.00% |
| 美元（USD） | 2.50% | 0.25% | 0.25% | 0.75% | 4.25% | 5.50% |
| 澳大利亚元（AUD） | 1.50% | 0.10% | 0.10% | 0.35% | 3.10% | 4.35% |
| 加拿大元（CAD） | 1.75% | 0.25% | 0.25% | 0.75% | 4.25% | 4.25% |
| 中国元（CNY） | 3.75% | 3.15% | 3.15% | 3.70% | 2.75% | 3.35% |
三、套息交易的风险
杠杆： 套息交易天然具带有杠杆变易的性质，因为投资者配制上是在借钱进行投资。虽然借入货币（低利率货币）要求提供担保，对控制杠杆存在一定的约束作用，但是为了放大收益，投资者在借钱时通常会使用很高的杠杆比率。
汇率风险： 汇率的变化会影响套息交易的盈利能力。如果借入货币（低利率货币）相对于投资货币（高利率货币）升值，则利差的利润可能会被侵蚀甚至逆转。
利率风险： 利率的变化也会影响套息交易的盈利能力。如果借入货币的利率上升，则交易融资成本将上升，从而降低潜在利润。
四、套息交易在2008年金融危机的作用
在2007年初，大约有1万亿美元参与了套息交易。几乎所有参与此交易的投资者，都将借出换汇后的资金投入相似领域。套息交易推动了全球的流动性繁荣，引发了从大宗商品到房地产，再到次级按揭贷款等一切事物的狂热，已经渗透到几乎每一种可能的金融工具中。
当大量投资者从事相同的投机策略时，它可以产生类似泡沫的效果。如果泡沫破裂，由此产生的市场动荡可能会对整个金融体系的稳定性产生重大影响。
套息交易策略通常在全球范围内进行，涉及来自不同国家的投资者。这种相互关联性意味着一个市场的危机可以迅速蔓延到其他市场。随着金融危机在美国爆发，全球金融市场的互联性使其能够迅速蔓延到世界各地，加剧了套息交易相关损失的影响。
套息交易通常涉及投资于风险较高的资产，例如新兴市场债券或高收益公司债务。随着金融危机的展开，对这些风险资产的需求下降，导致其市场价格下降。
然而，在2007年8月初日元开始飙升，造成许多套息交易盈利空间缩小甚至转为亏损。这引起大量的套息交易者开始平仓，卖出资产，再将高息货币卖出然后买入日元，最后用收回的日元清偿原来的日元借款。在这一过程中，由于集中大量交易带来的冲击，进一步抬升了日元汇率，压低了资产价格，导致市场螺旋式下跌，最终引爆金融危机。
五、一种长期策略
（一）策略
通过上述分析可见，套息交易是一种具有盈利潜力的交易策略。其最大的操作风险来自于高杠杆，而高杠杆为了在小利差情况下放大收益采取的策略，这导致资产价格、汇率、利率方面的小幅波动也可以给策略带来大幅震荡。
现在，我们针对这种新病原进行反向操作，提出一种长期持有套息交易策略：
（1）借入日元，买入美元；
（2）用美元购入定期配息的非存款高息资产；
（3）每次取得配息后，将美元红利卖出买入日元，用购入的日元偿还借入的日元本息余额；
（4）不进行交易，而是长期持有美元资产和日元负债，直到借入的日元被清偿完毕。
接下来，我们基于一些具体的数据对这个策略与直接借入美元进行投资做一个比较。
（二）测算
假设我们投资的目标资产规模为100,000美元。
当前（2024-09-22）汇率USD.JPY= 143.83，美元实际借款利率（非基准利率）大概为6.33%，日元实际借款利率（非基准利率）大概为1.43%。
选择的资产为一些按月配息且红利率较高的ETF（如下表所示），假设目标红利率为10%。
| ETF | 股息率 (2023) | 主要投资策略 |
|---|---|---|
| PSEC (Prospect Capital Corporation) | 约 13.14% | 投资于债务证券，主要是向中型企业贷款的封闭式基金。 |
| QYLD (Global X NASDAQ 100 Covered Call ETF) | 约 10.00% | 对纳斯达克 100 指数进行备兑看涨期权，从期权溢价中产生收益，同时可能限制上行收益。 |
| NUS (NuShares ETF) | 约 10.00% | 旨在通过对大型美国股票组合进行备兑看涨期权来产生当前收益。 |
对比结果在下表显示。基于测算数据，如果直接借入美元购入资产，需要37.45年才能用息差清偿借款本金。如果使用日元套息策略，在汇率不变的假设下只需要13.29年就可以清偿借款本金。
| 美元 | 汇率USD.JPY （汇率不变） | 日元 | 汇率USD.JPY （等效汇率） | 日元 | |
|---|---|---|---|---|---|
| 本金 | 100,000.00 | 143.83 | 14,383,000.00 | 143.83 | 14,383,000.00 |
| 借款利率 | 6.33% | 1.475% | 1.475% | ||
| 年利息 | 6,330.00 | 212,149.25 | 212,149.25 | ||
| 投资收益率 | 10% | ||||
| 年收益 | 10,000.00 | ||||
| 红利税率 | 10% | ||||
| 税后年收益 | 9,000.00 | 143.83 | 1,294,470.00 | 66.24 | 596,160.00 |
| 息差 | 2,670.00 | 1,082,320.75 | 384,010.75 | ||
| 回报年限 | 37.45 | 13.29 | 37.45 |
在不考虑利差波动的前提下，如果用红利换汇清偿本金时日元发生升值，那么实际利差将会缩小，清偿借款时间会相应延长。为此我们也可测算一下日元升值到多高，日元套息策略与直接借入美元策略是等效的。通过计算，将日元升值到USD.JPY=66.24时两种策略是相效的，即日元需升值约117.13%。
然而回顾近30年的历史价格，USD.JPY=76.07是日元对美元的最高值（2011年11月22日）。因此，我们可以合理的估计在未来绝大多数时间内，USD.JPY将高于66.24，此策略将优于直接借入美元进行交易。
除此之外，此策略中的资产红利率较高，将和日元的借款利率形成较大的利差，因而可以提供更好的缓冲空间。并且由于其按月配息，因此此策略在现金流上也可拥有更大的灵活性。
综上所述，在控制杠杆比率的前提下，此策略可以作为一个长期固定收益策略加以使用，用来放大权益资产的收益。
编辑于 2024-09-24 09:40・中国香港
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