陈国进，陈凌凌，赵向琴  

2021年第9期   

资产价格泡沫和金融危机相伴出现已成为现代金融系统的重要周期性特征之一。资产价格泡沫尤其是房地产价格泡沫破裂会使系统性风险急剧增加甚至引发系统性金融危机。与此同时，并非所有泡沫对经济都具有同等危害。信贷驱动的房价泡沫（房价上涨过程中伴随着信贷快速扩张）远比其他类型泡沫更具危险性。鉴于信贷驱动房价泡沫对金融稳定的巨大威胁，有必要厘清投资者骑乘房价泡沫的动因及其背后的经济机理，并分析货币政策和宏观审慎政策“双支柱”监管对房价泡沫的调控效果和具体传导渠道。对上述问题的回答不仅有助于拓展相关学术研究，而且对正确认识把握和防范化解重大风险也具有重要意义。

本文首先在Doblas-Madrid（2016）的基础上放松了无风险转移假设，加入对银行行为的分析，拓展信息不对称框架下的信贷驱动房价泡沫骑乘模型，探讨了影响投资者泡沫骑乘行为的关键因素并形成相关理论命题。在此基础上，基于包括中国在内的22个发达和发展中国1975年1季度-2017年4季度的信贷、房价、宏观审慎监管等数据，运用GSADF技术对房价泡沫进行测度，使用IV-Probit两步法和面板VAR模型实证检验了影响房价泡沫的主要因素以及“双支柱”政策的调控效果。

本文的研究发现：（1）信贷和房价的正反馈、投资者对银行的风险转移动机、投资者异质信念、低利率环境和宏观审慎监管放松是影响投资者博傻投机和骑乘房价泡沫的主要因素。（2）信贷和房价的正反馈会显著增加房价泡沫的发生概率，并且这一效应在经济繁荣时期尤为明显。（3）投资者信念异质性越强，信念分化越严重，房价泡沫发生的概率越大。（4）紧缩性货币政策和宏观审慎监管可分别通过遏制房价过快上涨和调节家庭部门信贷过快扩张起到抑制房价泡沫的效果，但存在政策冲突弱化调控效果的可能性。此外，由于在发达国家中不同融资渠道之间可替代性较强，规避政策监管的空间较大，因此发达国家的“双支柱”政策对房价泡沫的调控效果不如发展中国家。

基于上述研究结论，本文提出如下政策建议：第一，密切监控信贷和房价增长动态，尤其是在经济上行期，及时提示相关风险，积极干预、提前预防；第二，对信贷和房价的监管应当有所区分，在对房价的调控中，利率工具是个较好的选择；而对家庭部门信贷的调控中，宏观审慎监管工具则更为合适。第三，在“双支柱”监管框架下，为避免政策冲突带来的政策效果弱化或“失灵”，应当形成协同监管机制，注重不同政策的协调配合。

作者简介

陈国进，厦门大学经济学院和王亚南经济研究院教授、博士生导师，中国金融系统工程学会学术委员会副主任委员，国家社科基金重大项目首席专家。主要研究领域为资产定价和宏观金融，在《中国社会科学》、《经济研究》、《管理科学学报》、《系统工程理论与实践》、《金融研究》、《世界经济》、《数量经济与技术经济研究》、China Economic Review等重要期刊发表论文110余篇。

赵向琴，厦门大学经济学院教授、博士生导师，美国康奈尔大学访问学者，主要研究方向为金融风险管理、资产定价和宏观经济政策调控。在《经济研究》、《管理科学学报》、《世界经济》、《金融研究》、《数量经济与技术经济研究》、等国内外重要学术期刊发表论文40多篇，主要研究方向为金融风险管理、资产定价和宏观经济政策调控。

陈凌凌，厦门大学经济学院博士研究生，研究方向为宏观金融和资产定价，参与社科重大在内共5项国家级课题，相关研究成果发表在《管理科学学报》、《系统工程理论与实践》、《中国管理科学》、International Review of Economics and Finance等刊物。

文章刊发：

陈国进、赵向琴、陈凌凌，《信贷驱动、博傻投机与房价泡沫骑乘》，管理科学学报，2021年第9期

阅读原文
https://jmsc.tju.edu.cn/ch/reader/create_pdf.aspx?file_no=20210902&flag=1&journal_id=jmsc&year_id=2021

陈国进，陈凌凌等 管理科学学报2022年05月30日 12:36天津
https://mp.weixin.qq.com/s/2XViU3JaXWZfyRCAoeLK1Q

机构投资者概念股偏好与股市泡沫骑乘

摘要：	中国股市投资者热衷炒作吸引眼球的“概念股”，概念股与一般股票不同，价格脱离基本面，短期能获得高收益，具有彩票特性。本文用博彩偏好理论来研究概念股炒作行为的起因和后果。与一般理论研究揭示个人投资者具有博彩偏好、是概念股炒作的根源有所不同，本文根据理性投机理论证实机构投资者也存在博彩偏好，是导致概念股炒作层出不穷的真正根源。研究发现，机构制造概念的目的是泡沫骑乘，即买入价格高估股票且在泡沫破裂前卖出，这推动股市泡沫产生并引起市场剧烈波动。概念股高收益但低概率的彩票特性使得机构从中获益，个人投资者却沦为“韭菜”。研究还发现，博彩偏好强烈的机构投资者会买入更多概念股且能够获得更高收益，符合理性泡沫骑乘的行为表现和预期后果。异质性分析发现，机构的泡沫骑乘行为在市场错误定价更严重时，以及私有信息更高的机构投资者中更强烈。本文结果证实，机构投资者的博彩偏好虽然对其本身而言是提高业绩的“理性”行为，但对市场而言，则诱导了其他投资者热衷于股票的概念炒作而非关注基本面，导致资本市场脱离实体经济。本文还发现，长期机构投资者的博彩偏好并不显著，说明改善机构短期考核、鼓励长期投资的政策和机制有利于从源头上控制股市泡沫，促进价值发现，保护中小投资者利益。
作者：	陆 蓉，孙欣钰
期刊：	中国工业经济
年.期:页码	2021.3:174-192
关键词：	机构投资者； 博彩偏好； 泡沫骑乘

https://ciejournal.ajcass.com/Magazine/Show?id=76935
https://ciejournal.ajcass.com/UploadFile/Issue/201606280001/2021/3//20210320105653WU_FILE_0.pdf